Цена капитала-2

После изучения этого блока Вы сможете:

• рассчитать цену заемного капитала;
• провести различие между средней и предельной ценой капитала;
• объяснить значение цены капитала, основанной на балансовых и рыночных стоимостях;
• рассчитывать средневзвешенную стоимость капитала, основанную на балансовых и рыночных стоимостях.

Вы можете дать несколько определений цены заемного капитала:

1. Ставка дисконта, которая уравнивает сумму займа с текущей стоимостью процентов плюс выплаты по основной сумме долга в течение периода действия займа (до срока погашения) без учета налогообложения. Если заемный капитал представляет собой открытый выпуск облигаций, то Вы будете использовать его рыночную стоимость в качестве суммы долга, а не номинальную сумму.
2. Минимальная требуемая норма прибыли на заемный капитал для обеспечения доходности. Например, если цена заемного капитала равна 10%, тогда понадобится, по крайней мере, 10% для поддержания доходности.
3. Приростная цена заемного капитала.

Цена заемного капитала, которую Вы включаете в цену капитала, всегда должна быть приростной, то есть это цена следующей суммы заемного капитала, которая будет получена компанией, минус издержки на выпуск ценных бумаг. Это вызвано тем, что цена капитала используется как для определения целевой прибыли, так и для установки финансовых нормативов для новых инвестиций. В этом контексте первоначальна цена заемного капитала не имеет значения. Независимо от того, насколько эффективно действовала администрация в вопросе минимизации затрат прошлого периода по займу, в данном случае будет применяться приростная цена, т.е. цена следующей части займа. Вот формула для "непогашаемого" заемного капитала:

где:

I - процентная ставка;
T - налоговая ставка;
V - текущая рыночная цена минус процент к выплате.

Для получения цены "погашаемого" заемного капитала Вы должны рассчитать процентную ставку (внутреннюю норму рентабельности - IRR), которая приравнивает рыночную стоимость заемного капитала без начисленных процентов к будущим поступлениям от процентов и выплат основной суммы долга. Будущие проценты берутся после налогообложения. Мы рассмотрим метод расчета IRR в блоке 37.

Используя данные, приведенные в задании для предыдущего блока, определите приростную цену заемного капитала Лико плк.

В большинстве налоговых законодательств проценты по заемному капиталу вычитаются из прибыли для целей налогообложения, поэтому вам следует использовать цену после налогообложения. Если компания не выплачивает налоги, то Вы должны применять общую цену. Благодаря вычетам для целей налогообложения, заемный компонент цены капитала часто получается гораздо более дешевым, чем другие источники финансирования, с такой же или даже меньшей ценой до вычета налогов.

Вычитаемость процента по долговым обязательствам для целей налогообложения делает займы привлекательным источником капитала с точки зрения цены. Однако Вы всегда должны помнить о рисках, связанных с заемным капиталом, которые мы рассматривали при изучении структуры капитала. Не существует разработанного механизма для включения в цену заемного капитала фактора, который будет покрывать элемент риска заемного капитала с точки зрения компании. Вы узнаете, однако, что иногда он покрывается в цене собственного капитала путем увеличения потребной прибыли за счет надбавки для покрытия элемента риска финансовой зависимости в структуре капитала.

Цена банковской ссуды, овердрафта и т.д. будет определяться текущей процентной ставкой по получаемой ссуде. Счета кредиторов и краткосрочные обязательства обычно включаются в оборотный капитал по нулевой цене.

Компании инвестируют средства в проекты и получают прибыль от притоков денежных средств. Уровни прибыли бывают различными, и это разнообразие является источником риска. Компания будет стремиться избежать риска, но может быть готова пойти на более высокий риск ради более высокой прибыли.

Чтобы уменьшить риск убытков, компания обычно будет вкладывать свои средства в ряд проектов - портфель - и не будет класть все яйца в одну корзину. Портфели будут отличаться друг от друга в зависимости от предлагаемых ими прибыли и риска. Если компания хочет избежать риска, то она должна уметь оценить и измерить его. Теория портфеля предоставляет нам границы, внутри которых может проводиться эффективная диверсификация. При оценке капиталовложений финансовый управляющий должен рассмотреть вклад данной инвестиции в общую прибыль существующего портфеля.

Риски, которые присущи только данной компании, проекту или промышленной отрасли и которые можно устранить при помощи диверсификации, называют несистематическими рисками. Другие риски, такие как экономические факторы, известны как систематические риски и должны учитываться компанией до тех пор, пока она не сможет сделать безрисковые капиталовложения. Безрисковыми капиталовложениями могут быть государственные ценные бумаги.

Модель оценки основных средств (CAPM) основывается на теории портфеля и имеет важное значение при принятии решений о капиталовложениях. Она функционирует посредством определения соответствующей ставки дисконта для каждого проекта в интересах расчета его чистой текущей стоимости. Ставка дисконта - это безрисковая стоимость капитала плюс надбавка для покрытия систематического риска. Надбавка на риск, пригодная для нового оцениваемого проекта определяется при помощи b-фактора (бета-фактор), который определяет соотношение между риском конкретного вложения и рисками других инвестиций. CAPM имеет собственные недостатки и подвергается критике, однако она стала широко использоваться для оценки основных проектов.

В предыдущем блоке Вы узнали, что цена капитала может быть определена как целевая прибыль, требуемая для удовлетворения лиц, предоставивших финансовые средства. Это определение включает в себя и другие определения, такие как:

• минимальная требуемая прибыль на инвестиции по предложениям, которые используют капитал;
• минимальная требуемая норма прибыли для капитальных затрат;
• целевая прибыль на инвестиции, которая должна быть превышена, если необходимо оправдать использование капитала;
• финансовый норматив.

Если вам приходится использовать цену капитала для какой-либо из этих целей, вам вначале необходимо провести различие между двумя концепциями цены капитала - "предельной ценой" и "средней ценой".

• Предельная цена капитала - это цена следующего прироста капитала, который будет задействован, т.е. количество средств, получаемых в течение данного периода по рыночным ставкам, необходимым и выплачиваемым в данное время. Она используется для определения, будут ли прибыльными предполагаемые проекты.
• Средняя цена капитала - это цена капитала, задействованного в настоящее время. Она используется для определения эффективности компании и проектов, в которые она инвестировала средства, а также для текущей оценки.

Как, по вашему мнению, уровень зрелости компании будет влиять соответственно на предельную и среднюю цену капитала?

С ростом компании предельная цена ее капитала будет, по всей вероятности, ниже средней цены. Это связано с тем, что по мере того, как компания рассматривается на рынке как все более удачные инвестиции, она получает доступ к менее дорогим источникам финансирования. На более позднем этапе предельная цена, вероятно, становится равной средней цене, а затем превышает ее.

После того как Вы определили составные компоненты цены капитала, вам необходимо соединить их вместе для получения общей цены капитала компании. Вы можете выполнить это, взвесив каждый компонент в соответствии с его долей в структуре капитала компании. Эти веса должны отражать структуру капитала с приростной или предельной ценой, а не текущей или первоначальной.

Рыночная стоимость настолько подходит для назначения весов, насколько она отражает текущее рыночное положение компании и финансовые риски, связанные с ней. Она также отражает рыночные ожидания или потребности в контексте наиболее подходящей структуры капитала. При отсутствии возможности определения рыночной стоимости, если, например, компания не зарегистрирована на бирже, может использоваться балансовая стоимость.

Процесс расчета средневзвешенной цены капитала (WACC) показан ниже:

• 1 этап Расчет веса каждого компонента структуры капитала компании.
• 2 этап Расчет цены каждого компонента.
• 3 этап Умножение этих цен на веса для получения взвешенной цены каждого компонента.
• 4 этап Суммирование взвешенных цен для получения средневзвешенной цены капитала.

Выполнив приведенные выше 4 этапа, рассчитайте средневзвешенную цену капитала, основываясь на рыночной стоимости для Лико плк (блок 23).

1 этап Рассчитайте вес каждого элемента структуры капитала Лико, основанный на рыночной стоимости:

Обратите внимание, что рыночная стоимость собственного капитала эффективно учитывает нераспределенную прибыль.

2 этап Сейчас внесите цену каждого компонента, как и ранее, рассчитанную по рыночной стоимости:

3 этап Умножение цен на веса для получения взвешенной цены каждого компонента:

4 этап Сейчас сложите все взвешенные цены, чтобы получить средневзвешенную цену капитала на основе рыночной стоимости:

Сейчас повторите это упражнение, рассчитав средневзвешенную цену капитала на основе балансовой стоимости.

1 этап

2 этап Сейчас подставим цену каждого компонента, рассчитанную на основе балансовой стоимости:

(a) 10/95
(b) 12/100
(c) Предполагается, что наилучшей внешней ставкой является ставка по депозитам

3-4 этапы

Разница между средневзвешенной ценой капитала на основе рыночной стоимости (9.1%) и ценой на основе балансовой стоимости (8.3%) отражает ожидания инвесторов на рынке.

Трексон плк является крупной компанией, занимающейся эксплуатацией нефтяных и газовых месторождений в основном на Ближнем Востоке и в Юго-Восточной Азии. Недавно компания приобрела права на разработку нефтяных и газовых месторождений в Мексиканском заливе. Трексон плк предлагает финансировать новые операции за счет выпуска акций. В настоящее время компания финансируется при помощи сочетания собственного и ссудного капитала. Номинальная цена акции равна $0.50, а текущая рыночная - $2.60. Текущие дивиденды составляют $0.16 на акцию, и они возрастают в последние годы по сложной ставке из расчета 6% годовых. Долговые ценные бумаги, выпущенные компанией, не погашаются и в настоящее время имеют рыночную стоимость $94 за облигацию номиналом в $100. Процентная ставка по ссудному капиталу составляет 12%, и недавно были выплачены годовые проценты. В настоящее время компания ожидает получить 60% своих финансовых средств за счет акционерного капитала и остаток за счет ссудного капитала. В будущем, однако, компания будет стремиться финансировать 70% своих операций за счет акционерного капитала.

Когда предложение о финансировании новых операций за счет выпуска новых акций для имеющихся акционеров было объявлено на ежегодном общем собрании акционеров компании, то со стороны двух присутствующих акционеров прозвучали возражения.

Акционер А привел следующие аргументы:

"Я не понимаю, почему компания решила выпустить акции для финансирования новых операций. Несомненно будет лучше реинвестировать прибыль, так как это, фактически, свободный источник финансирования для компании".

Акционер В высказал свои возражения:

"Я также не понимаю, почему компания решила выпускать акции для финансирования новой операции. Однако я не согласен с предложением, сделанным акционером А. Я считаю, что средства акционеров вообще не должны использоваться для финансирования новой операции. Вместо этого компания должна выпустить больше долговых обязательств, так как это дешевле по сравнению с собственным капиталом и, следовательно, будет уменьшать общую цену капитала компании".

Налог на прибыль корпораций составляет 35%.

(a) Объясните термин "цена капитала" и укажите, почему компания должна тщательно рассчитывать цену своего капитала.

(b) Рассчитайте средневзвешенную цену капитала Трексон плк, которая должна использоваться для принятия решений по будущим инвестициям.

(c) Прокомментируйте замечания, сделанные:

(i) Акционером А
(ii) Акционером B

(a) Термин "цена капитала" формально может быть определен как ставка дисконта, которая при использовании для дисконтирования будущих потоков денежных средств компании будет сохранять неизменной стоимость компании.

Цена капитала может рассматриваться как минимальная прибыль, требующаяся акционерам, и должна использоваться при оценке инвестиционных предложений. В интересах максимизации богатства акционеров основным правилом при принятии решений должно быть следующее: если потоки денежных средств, относящиеся к инвестиционному предложению, являются отрицательными при использовании дисконтированной цены капитала, то от этого предложения необходимо отказаться. Однако если дисконтированные потоки денежных средств будут положительными, то предложение должно быть принято. Ошибка при расчете цены капитала может привести к принятию неправильного инвестиционного решения. Если цена капитала занижена, то могут приниматься инвестиционные предложения, которые должны были быть отвергнуты. Аналогичным образом при завышенной цене капитала могут отвергаться инвестиционные предложения, которые должны быть приняты. В обоих случаях акционеры понесут убытки.

(b) Средневзвешенная цена капитала (WACC).

Цена собственного капитала (C_е) может быть определена следующим образом:

Цена заемного капитала (C_d) может быть определена следующим образом: