Самые дорогие брачные контракты

Владимир Гендлин

Журнал «Секрет фирмы». В продаже с 20 марта

По-прежнему в моде

Ежегодный оборот мирового рынка слияний и поглощений достигает 3 трлн. долларов. Это огромная и высокорентабельная отрасль, в которой задействовано большое количество фирм, составляющих инфраструктуру бизнеса: аудиторских и консалтинговых, юридических, исследовательских, инвестиционных компаний и банков.

Популярность сделок по слияниям и поглощениям объясняется тем, что они позволяют компаниям быстро реализовать свои планы по экспансии на новые рынки (международные или межотраслевые), получить доступ к технологиям и ноу-хау конкурентов.

Последние сделки на международных рынках поражают размахом. Один из недавних хитов слияние Hewlett Packard с Compaq общей стоимостью 23,8 млрд. долларов. Крупнейшее объединение всех времен и народов стоимостью 111 млрд. долларов America Online и Time Warner привело к созданию информационной империи, объединившей издательский и телевизионный бизнес, кинопроизводство и Интернет-услуги.

Брачные игры

Краткая, но достаточно беспокойная история российского бизнеса тоже богата слияниями и поглощениями. Хотя масштабы тут гораздо меньше. Еще в 1994 году наметилась тенденция к активной экспансии московских банков на региональные рынки.

Слабые местные банки были не способны оказать серьезное сопротивление столичным конкурентам, поэтому образование филиальной сети московских кредитных организаций зачастую шло путем поглощений готовых банков в регионах. Одним из характерных примеров такой экспансии стало поглощение Мосбизнесбанком Курскбанка в конце 1994 года.

Передел сфер влияния происходил и на самом столичном рынке. Хорошо запомнилось слияние в 1995 году банков Национальный кредит и Индустрия-Сервис (вскоре эта сделка похоронила обоих партнеров).

Самобытным российским вариантом поглощений можно считать то, что происходило у нас в период приватизации и залоговых аукционов. В частности, в ходе приватизационных торгов группа Микродин , успешно торговавшая бытовой электроникой, получила контроль над АМО ЗИЛ и АО Пермские моторы .

Что до залоговых аукционов, то, хотя там речь не шла о выкупе акций (банкиры получали в залог акции индустриальных гигантов в обмен на кредиты российскому правительству), ни у кого не возникало иллюзий, что кредиты будут возвращены, а акции вновь получит государство.

Таким образом, отечественные финансисты стали менеджерами и лекарями таких предприятий, как ЮКОС, Норильский никель , СИДАНКО, Новолипецкий металлургический комбинат и еще 25 стратегически важных промышленных объектов.

Среди крупных слияний 1995 года запомнился и альянс между холдингами Микродин и Интеррос . Увы, Микродин , который плохо проявил себя в управлении госсобственностью (АМО ЗИЛ), а затем сдал позиции на рынке бытовой электроники, нашел работу в Интерросе только для своих топ-менеджеров.

Если в сентябре 1995 года речь шла о создании холдинга с Интерросом равными долями, то уже весной 1996 года лишь о выкупе Микродином части акций Интерроса . В конце 1996 года Микродин и вовсе потерял всякую ценность как партнер: ЗИЛ отошел московскому правительству, остальные промышленные активы тому же Интерросу , в погашение долгов группе ОНЭКСИМ-МФК.

В тот же период времени активно проявили себя на ниве поглощений другие крупные финансово-промышленные холдинги: Альфа-груп , банки Российский кредит , Токобанк, МЕНАТЕП (который сильно напугал всех попыткой купить АО Красный Октябрь , покупкой Усть-Илимского ЦБК и основал в конце концов группу Роспром во главе с нефтедобывающей компанией ЮКОС).

Брак по расчету

Сегодня пришли новые времена и новые герои. Но стратегии в массе своей остаются теми же: купить недооцененные активы и, по возможности, соединить их в технологические цепочки либо в отраслевые холдинги-монополисты. Так действует группа МДМ, которая создала крупные холдинги в угольном, трубном и химическом производстве.

Та же группа, в зависимости от рыночной конъюнктуры, активно распродает и покупает разнородные активы. Например, недавно МДМ избавилась от всех своих акций страховой компании РЕСО-Гарантия , зато добавила в свое угольное подразделение Красноярскую угольную компанию, заполучив в целом 30% угольного рынка страны.

Среди последних громких сделок нельзя не отметить покупку Северсталью Ульяновского автозавода (УАЗ) в 2000 году, приобретение Сибирским алюминием ГАЗа, покупку компанией Альфа-Эко 25% + 1 акция Вымпелкома , объединение Банка Австрия Кредитанштальт и Московского международного банка (в результате слияния Bank Austria и Hypovereinsbank). Активно формировали свои холдинги Интеррос в энергомашиностроении, Уралмаш-Ижора в тяжелом машиностроении.

При всей масштабности и стратегической важности российских сделок они далеко не всегда являются следствием острой конкурентной борьбы, как это происходит на Западе. Скорее наоборот: покупатели только формируют рынки сбыта для собственной продукции (например, этим можно объяснить интерес металлопроизводителей к автопромышленности).

Иногда покупки совершаются ради повышения ликвидности, диверсификации рисков. Иными словами, крупные финансовые структуры по-прежнему предпочитают покупать то, что плохо лежит.

Тем не менее стратегии российских компаний вполне укладываются в схемы, известные специалистам по слияниям и поглощениям во всем мире.

Расчеты браков

По мнению старшего консультанта международной компании Accenture Кирилла Лядова, большинство российских сделок по приобретению крупных пакетов акций предприятий нельзя отнести к классическим mergers & acqusitions. Здесь больше подходит термин merchant banking.

Как известно, за большинством промышленных холдингов в России стоит (или изначально стояла) мощная финансовая структура. Банкиры скупали промышленные активы отнюдь не потому, что руки соскучились по молотку и зубилу. Главный мотив покупки предприятий во всем мире недооцененность их активов.

В связи с этим подобные инвестиции, даже долгосрочные, могут носить спекулятивный характер: организовав правильный менеджмент и повысив прибыльность предприятия, новый владелец тем самым повышает его стоимость. Это означает, что в дальнейшем объект можно выгодно продать. Многие созданные банками холдинги существуют именно в таком режиме: покупка реорганизация предпродажная подготовка продажа.

Характерный пример Альфа-груп , имеющая серьезные интересы едва ли не во всех отраслях. Группа через аффилированные компании владеет рядом пищевых предприятий: ТД Никитин (торговля чаем), ТД Смирновъ (производство и реализация водки), компания Vinorum (торговля вином), розничная сеть Перекресток . Кроме того, в группе есть сильный сахарный департамент.

Характерно, что инвестиции в пищевку делает та же самая Альфа-Эко , приобретавшая активы в топливно-энергетическом комплексе, а в прошлом году купившая блокирующий пакет акций Вымпелкома за 246,9 млн. долларов (группа приобрела также долю в Golden Telecom).

Между тем, ходят упорные слухи, что некоторые предприятия пищевого сектора уже готовятся к продаже (эксперты даже называют сумму, которую Альфа якобы намерена выручить за сеть Перекресток 150 млн. долларов). Недавно появились сообщения о том, что готовится к продаже финансовый костяк группы Альфа-банк (за 1 млрд. долларов, что стало бы рекордом для российского рынка).

Любопытно, что свой след в телекоммуникациях оставил и другой крупный поглотитель ЮКОС, унаследовавший эту стратегию от МЕНАТЕПа. Глава ЮКОСа Михаил Ходорковский создал с нуля компанию Сибинтек , а также приобрел долю в Мир-Телеком . Вклад ЮКОСа в продовольственную программу выразился в недавней покупке дискаунтерной сети Копейка .

Подобные холдинги, владеющие разнородными, не связанными друг с другом активами, по типу интеграции подпадают под определение конгломерат. Смысл их создания в диверсификации инвестиционного портфеля, что дает большую сопротивляемость рискам.

Консультант Accenture Александр Лупачев определил такую стратегию как связывание избыточной ликвидности когда денег как грязи , их нужно куда-то девать. Характерная черта конгломератов скупка прибыльных активов не обязательно связана с операционной интеграцией: компания может находиться в составе холдинга, но при этом сохранять самостоятельность.

Кроме конгломератов теоретики в области слияний и поглощений различают еще два типа интеграции.

Горизонтальная интеграция подразумевает слияние или покупку компании из той же отрасли, выпускающей аналогичный продукт. Подобные сделки преследуют цель быстро расширить долю рынка или географию своей деятельности, что характерно для экспансионистски настроенных компаний.

Другое важное преимущество эффект масштаба (особенно при слияниях банков), когда объединенные активы становятся сильным аргументом в конкурентной борьбе, а также позволяют экономить на операционных издержках и на НИОКР.

Примеры таких слияний Сибирь и Внуковские авиалинии , а также слияния и поглощения в области телекоммуникаций (например, покупка МТС компаний Телеком-900 , Телеком-XXI , Кубань GSM ). Из этой же стратегии вырос холдинг Русский алюминий (до этого всего лишь Сибирский алюминий , а еще раньше и вовсе Саянский алюминиевый завод ).

Типичные примеры горизонтальной интеграции участившиеся слияния и поглощения розничных сетей конкурентами. Сегодня розничный рынок столь же динамично развивающаяся отрасль, как и телекоммуникации, и эксперты прогнозируют рост числа подобных сделок (последняя заметная сделка покупка сетью БИН сети магазинов Магнолия в Москве).

Наконец, вертикальная интеграция возникает, когда сливаются смежные производства, образующие единую технологическую цепочку. Например, компания сильно зависит от своего поставщика (сырья или комплектующих) и решает, что для лучшего контроля выгоднее его купить. Либо наоборот: покупает дистрибьюторскую фирму или розничную сеть.

Любопытный вариант такой стратегии использовала группа Миком . Владея Новокузнецким алюминиевым заводом, она активно скупала шахты Кузбасса, ведь главным сырьем для алюминиевого производства является электроэнергия, а главным сырьем для энергетиков уголь.

Увы, главе Микома Михаилу Живило не удалось поставить под контроль энергетиков. По иронии судьбы, именно предприятие Кузбассэнерго стало могильщиком его бизнеса в Кузбассе, отобрав за долги его главные предприятия.

Классический пример вертикальной интеграции строительство нефтяными компаниями вертикально интегрированных предприятий (ЛУКОЙЛ, ЮКОС, ТНК и др.), которые объединяют в единый технологический цикл добычу нефти, ее переработку и розничную продажу нефтепродуктов на АЗС.

Выгоды вертикальной интеграции еще и в том, что она позволяет экономить на налогах и трансфертных ценах. Типичный прием российских холдингов покупка продукции у подконтрольных поставщиков по заниженным ценам и продажа аффилированным офшорам по мировым ценам (а порой и выше) с последующей концентрацией выручки в зарубежных банках.

Все вышеперечисленные прелести и выгоды могут создать впечатление, что царство Божие на земле вот-вот воплотится в виде эдакого всеобщего слияния и поглощения. Однако практика заставляет взглянуть на вещи более трезво. Сделки по слияниям и поглощениям по праву считаются наиболее сложной и рискованной областью корпоративных финансов.

Брак в расчетах

Учебники по теории менеджмента содержат массу примеров неудачных слияний и поглощений. Так, в 1992 году крупнейшая норвежская страховая компания UNI Storebrand, существовавшая 225 лет и владевшая 40% рынка, потерпела крах, необдуманно поглотив другого страхового гиганта Skandia.

Другим классическим провалом можно считать покупку компанией Ferranty (флагман британской оборонки) некой американской фирмы. Из-за ошибки аудиторов, не сумевших распознать подлог финансовых документов купленной компании, Ferranty обанкротилась и была продана за бесценок.

В этом же ряду можно упомянуть и совсем свежую историю покупки компанией BMW британской Rover Cars. Уже через шесть лет BMW была вынуждена избавиться от нее, заработав на сделке 10 фунтов стерлингов.

Дело в том, что рыночная стоимость нового объединения не обязательно равна сумме стоимостей сливающихся компаний. Она может быть выше (так называемый эффект синергии см. схему) или ниже, причем существенно (отрицательная синергия). Многое зависит от того, смогут ли партнеры справиться с управленческими и финансовыми проблемами новой организации.

Как объяснял один эксперт, цифра, пропущенная в расчетах при слиянии двух банков, может привести к банкротству объединения буквально на следующий день из-за неучтенной разницы в структуре активов и пассивов.

Эксперт знал, о чем говорил. Незадолго до этого он участвовал в объединении банков Национальный кредит и Индустрия-Сервис . Не прошло и трех месяцев с момента сделки, как объединенный Национальный кредит перестал существовать.

Напомним, что банк Индустрия-Сервис был одним из учредителей Национального кредита . Их слияние в мае 1995 года сопровождалось мощной пропагандистской кампанией: мол, объединенный банк по активам (5 трлн. неденоминированных рублей) займет место в первой банковской десятке рядом с СБС и МЕНАТЕПом.

Цель слияния подавалась как желание получить право участия в программах кредитования правительства (имелись в виду залоговые аукционы). Одновременно анонсировалась программа акционирования Нацкреда , которая подразумевала передачу 20% акций государству.

Между тем, еще до слияния ходили слухи о наличии проблем в банке Индустрия-Сервис . А уже в августе пошли тревожные сообщения о проблемах объединенного Нацкреда : кризис ликвидности, закрытие лимитов на кредитование рядом банков.

Пресс-служба банка слухи яростно опровергала, но уже через несколько дней стало известно об увольнении 70% персонала, а затем о передаче Нацкредом 15 отделений в пользу СБС. И уже в начале сентября было объявлено о разводе.

В связи с этим аналитики выдвинули две версии. Либо перспективы слияния (то бишь пресловутой синергии) были значительно переоценены руководством обоих банков (что маловероятно ввиду их давних и тесных связей), либо изначально была предпринята попытка санации одного банка другим и проблемный банк утащил за собой в могилу своего санитара .

Возникала и более откровенная версия: объединение преследовало цель повесить долги Нацкреда на Индустрию-Сервис , а себе оставить чистые активы. Однако Нацкреду это не помогло.

Подобных случаев в истории российского бизнеса немало. Столь же неудачной была покупка Микродином Ресурс-банка в апреле 1995 года. Говорят, что покупатель не знал о скрытых долгах (дыра в балансе якобы достигала 100 млрд. рублей).

Однако дело не только в откровенных ошибках и провалах. Даже на развитом западном рынке, где типичные промахи в этой сфере давно обобщены в хрестоматиях, более половины слияний и поглощений не достигают поставленных целей.

Как показывают исследования Accenture, через 2-3 года объединенная компания в большинстве случаев теряет в капитализации 16-50%. Только 33% компаний окупают прямые затраты на слияние, и примерно от 35% поглощенных объектов купившие их компании впоследствии освобождаются. И все это несмотря на наличие строго формализованных процедур вроде due diligence (всесторонняя диагностика поглощаемой компании).

Счастья в семейной жизни

Причин неудач может быть множество: переоценка компании или выгод от ее поглощения, разница корпоративных культур, неспособность выработать общее видение, медленная интеграция, разногласия по поводу распределения доходов, несовместимость лидеров, слишком высокая цена поглощения.

Консультанты Accenture, работая со своими клиентами в сделках по слияниям и поглощениям, используют методику acquisition engine (инструмент для быстрого и успешного завершения процесса слияния и дальнейшей интеграции). Среди множества технических деталей можно выделить три принципиально важных момента:

• С первого дня объявления о слиянии необходимо поддерживать высочайший уровень обслуживания клиентов. Главным активом каждой компании часто является клиентская база, и потеря клиентов может существенно увеличить затраты на слияние.
• Перед объединением нужно определить его технологические аспекты. У руководства обычно есть выбор: приспособить одну компанию под технологию и процессы другой; создать гибрид из двух систем; совершенно новую платформу для объединенной компании. Принимая решение, приходится брать в расчет все уровни: от компьютеров до стандартов качества и инфраструктуры.
• Важно соблюдать баланс скорости слияния с его стоимостью. Скорость интеграционного процесса критически важна для успеха слияния, но она напрямую зависит от технологической сложности процесса: чем более трудоемки технические аспекты слияния, тем больше нужно времени, чтобы продемонстрировать преимущества объединения клиентам, сотрудникам и акционерам.

Возможно, соблюдение этих правил поможет избежать ситуации, которую обрисовал топ-менеджер одной международной компании: Все находились в радостном предвкушении от мысли о предстоящем слиянии, но потом месяцами бились, пытаясь понять, что же мы будем делать вместе .

America Online Time Warner

В январе 2000 года интернет-провайдер America Online и медиаимперия Time Warner объявили о слиянии. Рекордная сделка стоимостью 111 млрд. долларов была оформлена через год. Совокупный годовой оборот конгломерата AOL Time Warner составил 36 млрд. долларов, капитализация превысила 200 млрд. долларов.

Объединились такие брэнды, как CNN, ICQ, Netscape, Warner Brothers, Cartoon Network, журналы People и Time. К 2002 году слияние не принесло ожидаемых дивидендов: стоимость акций медиахолдинга упала почти на 40%. 14-процентное снижение поступлений от рекламы вылилось в четвертом квартале 2001 года в 1,82 млрд. долларов убытков.

Из-за кризиса на рекламном рынке было принято решение прекратить выпуск трех журналов, входящих в корпорацию Time. Тем не менее, потенциал роста AOL Time Warner оценивается как один из самых высоких в медиабизнесе.

Daimler-Benz Chrysler Corporation

7 мая 1998 года было объявлено о подготовке к слиянию германского автоконцерна Daimler-Benz AG и Chrysler Corporation. Сумма сделки составила 36 млрд. долларов. В результате обмена акций компаний на акции нового альянса акционерам Daimler-Benz досталось 57% DaimlerChrysler. Слияние усилило позиции обоих партнеров на европейском и североамериканском автомобильных рынках.

Объединение дилерских сетей принесло больше выгод немцам: Daimler-Benz давно стремился в Штаты, где покупатели не имеют привязанности к национальным товарам. По объему продаж DaimlerChrysler уступает лишь General Motors, Ford, Toyota и Volkswagen. Кроме того, новый гигант стал мировым лидером на рынке внедорожников.

Уже в следующем году чистая прибыль объединенного концерна выросла на 19% и достигла 5,8 млрд. долларов. Но в 2000 году этот показатель упал до 2,3 млрд. долларов, а еще годом позже компания DaimlerChrysler понесла убытки в 580 млн. долларов. Кроме того, ее акции за два года упали на 60%. Американский сегмент конгломерата так и не удалось вывести на самоокупаемость.

TotalFina Elf Aquitaine

8 февраля 2000 года Еврокомиссия дала согласие на слияние двух крупных французских нефтяных концернов: TotalFina и Elf Aquitaine. Стоимость сделки составила 54 млрд. долларов (каждые 19 акций TotalFina были обменены на 13 акций Elf), а объединенная TotalFinaElf S. A. стала четвертой по величине в мире в данном секторе экономики.

По итогам 2000 года новый концерн получил прибыль в размере 7 млрд. долларов, что в 2,3 раза превысило показатели TotalFina за 1999 год. Снижение мировых цен на нефть привело к сокращению прибыли компании в четвертом квартале 2001 года на 34% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, однако в целом динамика развития TotalFinaElf является положительной.

Unilever Bestfoods

6 июня 2000 года англо-голландский концерн Unilever объявил о приобретении американского конкурента Bestfoods, известного майонезом Hellmann's и супами Knorr. Сумма сделки составила 24,3 млрд. долларов. Так появился крупнейший в мире производитель фасованных пищевых продуктов.

В начале 2001 года компания Unilever выплачивала кредиты, взятые на покупку Bestfoods, поэтому в первом квартале чистая прибыль сократилась на 61% по сравнению с аналогичным периодом 2000 года и едва превысила 200 млн. долларов. Затем ситуация выправилась, и по итогам второго полугодия рост прибыли составил 54%.

Поглощение позволило Unilever экономить до 750 млн. в год. В апреле 2001 года руководство Unilever заявило о намерении уволить 8 тыс. сотрудников и закрыть 30 заводов в Европе и США. В ближайшие пять лет штат компании сократится на 25 тыс. человек, а количество заводов на 100. Группа намерена продать часть филиалов и оставить за собой лишь самые успешные брэнды.

Сделка между Unilever и Bestfoods стала катализатором слияний в пищевой отрасли. Вскоре Nestle приобрела Ralston Purina, Philip Morris Nabisco, Danone United Biscuits и McKesson Water.

Hewlett-Packard Compaq

3 сентября 2001 года компания Hewlett-Packard сообщила о приобретении фирмы Compaq Computer путем обмена акций собственной дополнительной эмиссии на сумму 23,8 млрд. долларов. Теперь исход сделки зависит от результатов собраний акционеров обеих компаний, которые пройдут 19 и 20 марта.

Если это крупнейшее в секторе информационных технологий слияние состоится, объединенная компания станет вторым после IBM производителем компьютерного оборудования, а годовой объем ее продаж составит 87,4 млрд. долларов. На ее долю придется более 40% европейского рынка серверов.

Секрет фирмы деловой журнал для российских менеджеров о том, как эффективнее и с наименьшими потерями управлять компанией, ситуацией, конкурентами, рынком и бизнесом. Выходит раз в месяц и распространяется бесплатно, вместе с еженедельником Коммерсантъ ДЕНЬГИ .