Рейтинг привлекательности

И. Беликов
директор Российского института директоров, член совета директоров ОАО «Астраханьэнерго», ОАО «Волгоградэнергосбыт».

статья опубликована в журнале «Консультант» N 3, 2005

Введение

В последнее время компании, стремящиеся улучшить свой имидж и повысить стоимость активов, принимают решение о присвоение рейтинга корпоративного управления. Теперь такую услугу им могут предоставить не только международные, но и национальные агентств,  у каждых из которых есть свои плюсы и минусы.
 
За последние два десятилетия появилось большое количество услуг, которые заключаются в оценке различных аспектов деятельности компаний. Так, существуют кредитные рейтинги. Они отражают способность тех или иных государств и компаний погашать свои долговые обязательства. Также бывают рейтинги компаний, основанные на оценке объемов операций, уровня прибыли, репутации, темпов роста; рейтинги стран – по уровню конкурентоспособности, экономической свободы, свободы СМИ, содействия развитию демократии в мире.

Наряду с ними существуют рейтинги корпоративного управления. Они появились лишь в конце 1990-х годов, однако получили быстрое развитие. Прежде чем приступить к их анализу, стоит понять основные причины столь широкого распространения рейтингов. Разберемся, прежде всего, настолько устойчива эта тенденция.

Причины «изобилия» рейтинговых услуг

Одна группа причин, объясняющая столь бурное развитие предложения рейтинговых услуг, связана с изменением структуры инвестиционных потоков. В частности, с резким ростом за последние два десятилетия  портфельных инвестиций по сравнению с прямыми. Кроме того, инвесторы стали вкладывать больше средств в акции, которые являются более рисковыми. Соответственно, потребовалась дополнительная оценка этих рисков.

Вторая группа причин – это утрата западными странами своих конкурентных преимуществ в пользу ряда «новых индустриальных стран» (страны Юго-Восточной Азии, Китай, Индия, Бразилия). Фундаментальные экономические показатели активов в этих государствах начинают сближаться (а по некоторым активам показатели становятся лучше в «новых странах»). Естественно, «старые» развитые страны стремятся удержать существующий в их пользу разрыв между стоимостью единиц активов.

Укрепить свои позиции они решили с помощью идеи о том, что нематериальные активы, к числу которых относится и уровень корпоративного управления, имеют не менее, или даже более важное значение, чем финансово-производственные показатели. Конечно, существует объективная тенденция повышения значимости нематериальных компонентов в стоимости активов. Однако зачастую развитые страны подчеркивают важность корпоративного управления, именно для того чтобы сохранить за собой инициативу в определении «правил игры». То есть, чтобы не дать усомниться в обоснованности значительно более высокой стоимости активов своих компаний.

Позиция инвесторов
 
Инвесторы, напуганные азиатским кризисом 1997 года, российским дефолтом 1998 года и масштабными корпоративными скандалами в западных странах, стали уделять больше внимания  снижению рисков компаний, в которые вкладывают средства. По их мнению, корпоративное управление этому способствует.

Опросы и анализ поведения различных групп инвесторов позволяют сделать вывод о том, что размер премии, которую они готовы платить за акции компаний с хорошим корпоративным управлением, варьируется от 10 до нескольких сотен процентов. Для России эти показатели находятся в диапазоне от 30 до 200 процентов, а в ряде случаев – и более. Компании с хорошим корпоративным управлением также имеют шанс привлечь на более выгодных условиях другие виды инвестиций (например, займы).

На российском рынке в улучшении системы корпоративного управления компаний заинтересованы, прежде всего, краткосрочные портфельные инвесторы. Они по возможности стремятся снизить риски изменения цен на акций, в которые вкладывают свои средства. Такие инвесторы осуществляют мониторинг и оценку рисков корпоративного управления в компаниях-эмитентах. Набор критериев, которыми они руководствуются, достаточно ограничен и сконцентрирован, прежде всего, на качестве работы совета директоров и информационной прозрачности организаций.

Краткосрочные портфельные инвесторы показали способность вывести акции ряда крупнейших российских компаний на более высокий ценовой уровень по сравнению с первоначальным. Кроме того, они помогли привлечь внимание к российским компаниям консервативных портфельных инвесторов - фондов пенсионных и страховых накоплений - которые у нас представлены еще пока очень слабо.

Роль государства 

Как за рубежом, так и в России, активную роль во внедрении более жестких стандартов корпоративного управления играют органы государственного регулирования.

В качестве иллюстрации можно привести принятый в США в 2002 году закон Сарбейнса-Оксли. Он обязывает компании, акции которых торгуются на американских биржах (независимо от национальной принадлежности компаний), соблюдать ряд требований, касающихся корпоративного управления. Тенденция к переводу части принципов и механизмов корпоративного управления из категории рекомендаций в законодательно-нормативные требования наблюдается и в странах Европейского Союза.  Ведущие зарубежные биржи также подключаются к этому процессу, включая в свои правила листинга положения национальных кодексов корпоративного управления.

За последние 4 года российские госорганы значительно ужесточили свои требования в отношении практики корпоративного управления компаний. Стали жестче и правила листинга российских бирж в этом отношении. Поэтому компании с хорошим уровнем корпоративного управления обладают лучшими возможностям, как с точки зрения соблюдения требования органов регулирования, выхода на биржи, так и привлечения различных категорий портфельных инвесторов.

Международные рейтинги в России
 
Три ведущих мировых рейтинговых агентств – Standard & Poor’s, Fitch и Moody’s- при выставлении кредитных рейтингов также принимают во внимание состояние корпоративного управления в оцениваемой компании. Среди них рейтинги корпоративного управления российским компаниям присваивает только Standard & Poor’s (S&P). Оценка S&P осуществляется по 4 основным компонентам - структура собственности, отношения с финансово заинтересованными лицами, финансовая прозрачность и раскрытие информации, состав и практика работы совета директоров. К началу 2005 года этот рейтинг присвоен примерно 12-15 российскими компаниями.

У него есть свои плюсы и минусы. Позитивной стороной является то, что S&P- очень известное на мировом финансовом рынке агентство, поэтому его оценка весьма авторитетна и существенно влияет на имидж компании. Однако также есть и спорные моменты. Например, количество критериев, используемых в рейтинге, превышает тот набор, которым реально руководствуется подавляющее большинство инвесторов, работающих с российскими активами. Многие из выдвигаемых требований не реализованы даже в корпорациях развитых стран. Часть из них базируется исключительно на особенностях западных корпораций, которые неэффективны в России. Например, негативно оценивается высокая концентрация собственности в компании, что в российских условиях чаще свидетельствует о наличии в компании реального владельца, заинтересованного в ее развитии.

Некоторые требования предъявляются механически, исходя из теоретических положений, без увязки с конкретной практикой. Например, некой компании-монополисту, контрольный пакет акций которой принадлежит государству, оценка была занижена из-за отсутствия положения о дивидендной политике. Аргументы компании о том, что в условиях предстоящей приватизации и демонополизации отрасли едва ли разумно давать обещания о дивидендах на 3-5 лет (не говоря уже о более длительной перспективе), не были приняты во внимание. Также, некоторые требования не согласуются с рекомендациями ведущих международных организаций и оценкой аналогичной практики бизнеса в других странах.

В целом, на наш взгляд, международные рейтинговые агентства жестче оценивают российские компании нежели западные. А S&P известно особенно осторожным подходом к России. Например, к январю 2005 года два других мировых рейтинговых агентства - Moody’s и Fitch - присвоили России кредитный рейтинг инвестиционного уровня (причем первое сделало это уже почти год назад), а  S&P отказывается сделать это.

Российские аналоги
 
Собственные рейтинги корпоративного управления компаний-эмитентов разработали две инвестиционные компании, действующие в России – Тройка-Диалог и Брансвик ЮБС. Однако они охватывают 20-25 компаний и сфокусированы на очень небольшом числе критериев, интересных, прежде всего, краткосрочным спекулятивным инвесторам.

В начале 2004 года появился Национальный рейтинг корпоративного управления, разработанный при помощи ряда зарубежных экспертов. Он присвоен примерно 200 компаниям и основывается на оценке практики корпоративного управления по 4 компонентам – права акционеров; деятельность органов управления и контроля; раскрытие информации; соблюдение интересов иных заинтересованных групп и корпоративная социальная ответственность. Наибольший вес имеют первые два компонента.

С одной стороны, методика данного рейтинга, учитывает рекомендации ведущих портфельных инвесторов. С другой - она сконцентрирована, прежде всего, на проблемах, которым инвесторы уделяют наибольшее внимание и за решение которых они платят наибольшую премию.

Участие в рейтинге, на наш взгляд, позволяет компаниям получить независимую оценку своего корпоративного управления, понять существующие проблемы, использовать рейтинг  в процессе взаимодействия с инвесторами, органами регулирования,  биржами, а также в своей PR-стратегии.

Подведем итоги

Значение корпоративного управления для успешной деятельности компаний будет возрастать как в результате воздействия объективных факторов (потребностей самих компаний), так и под давлением различных групп, преследующих свои интересы. В нашей стране существуют определенные сложности, создаваемые критически низким уровнем государственного управления. Несмотря на это, у российского частного бизнеса есть не только потребность, но и потенциал, чтобы улучшить свое корпоративное управление. Поэтому отечественным компаниям, особенно крупным, важно следить за его развитием в России и за рубежом, активно участвовать в выработке национальных стандартов и рейтингов корпоративного управления, а также укреплять их авторитет.