Принятие решения о структуре капитала

После изучения этого блока Вы сможете:

• назвать факторы, которые влияют на принятие решения о структуре капитала;
• объяснить традиционный метод;
• объяснить метод чистой прибыли;
• объяснить метод операционной прибыли (метод Модильяни/Миллера).

Мы рассмотрели влияние делового риска и финансового риска на структуру капитала. Окончательное решение о структуре капитала, которую Вы должны выбрать, будет определяться компромиссом между этими двумя рисками. Компания с низким деловым риском может позволить себе высокий уровень финансового риска, а компания с высокой степенью делового риска будет искушать судьбу, принимая на себя высокий уровень финансового риска! Но какие другие факторы оказывают влияние на это решение?

Перечислите четыре фактора, которые вам необходимо учитывать при принятии решения о структуре капитала компании?

Вы должны были указать четыре фактора, сходные с нижеперечисленными:

• объем продаж;
• прибыльность;
• процентные ставки;
• анализ движения денежных средств;
• сравнение различных компаний одной отрасли;
• позиция кредиторов;
• цена капитала;
• позиция владельца/администрации;
• внешние условия.

Как Вы поняли из нашего обсуждения графика безубыточности, ожидаемый уровень продаж является ключевым фактором для определения окончательной прибыли, получаемой владельцами компании. Вы должны тщательно анализировать, может ли быть достигнут ожидаемый уровень продаж. Вам также необходимо принимать во внимание уязвимость объема продаж от обычных деловых рисков. Эти два момента являются основными факторами, определяющими уровень делового риска.

Следующим наиболее важным вопросом, который Вам необходимо рассмотреть, будет ожидаемый уровень операционной прибыли. Обратите особое внимание на уязвимость ожидаемой прибыли от уровня деловых рисков. Помните, что операционная прибыль должна покрывать процентные платежи. Поэтому оценка влияния на величину прибыли является другим фактором, определяющим уровень делового риска.

Если Вы хотите иметь зависимую структуру капитала, то уделите особое внимание ожидаемым процентным ставкам и вероятности их изменения. Вы видели, как изменение процентной ставки может повлиять на профиль прибыли компании с зависимой структурой капитала, и что даже при получении Вами самых лучших консультаций будущие процентные ставки всегда будут неопределенными. Фактически, наиболее общей характерной чертой прогнозов процентных ставок в последние годы является то, что почти все они в определенное время были неправильными! Следовательно, опасность повышения процентных ставок является постоянной характеристикой финансового риска.

Процентные платежи и выплата основной суммы долга должны производиться наличными денежными средствами. Недостаточно знать, что Вы имеете прибыль для покрытия процентов. Вам необходимо подготовить сметы денежных средств, чтобы выяснить, будет ли поток денежных средств достаточным для покрытия как процентов, так и основной суммы долга. Чем больше поток денежных средств, тем выше будут возможности по получению ссуд. Способность компании зарабатывать денежные средства будет оказывать основное влияние на сумму ссуды, которая может быть получена, и на общую структуру капитала.

Вы найдете полезным сопоставление вашей предполагаемой структуры капитала со структурами капитала аналогичных компаний этой же отрасли. Такие компании будут иметь схожие деловые риски и, следовательно, будут подвержены такому же влиянию финансовой зависимости. Обратите внимание, что не все компании одной отрасли можно непосредственно сравнивать между собой. Если Вы обнаружите, что похожие компании успешно функционируют, имея определенный вид структуры капитала, то вам следует тщательно рассматривать любое предложение о структуре капитала, значительно отличающейся от этой структуры. Вам потребуются сильные и обоснованные аргументы в пользу принятия решения о новой структуре капитала. Вы можете посчитать, что аргументы являются достаточно весомыми и в этом случае, возможно, что структура, которая не совпадает со стандартом отрасли, будет эффективно работать. Информацию для такого вида сравнений можно получить из ряда источников, связанных с государственным сектором экономики, торговлей и промышленностью.

Если Вы решили, что компания должна иметь структуру капитала, включающую определенный уровень заемных средств, вам необходимо получить согласие будущих кредиторов до того, как Вы примете данную структуру капитала. Следовательно, Вы должны проконсультироваться с кредиторами на раннем этапе, потому что если кредиторы не согласятся финансировать структуру капитала, рассматриваемую вами, то пропадет смысл в продолжении этой работы. Вопрос о внутриотраслевом сопоставлении будет представлять особый интерес для потенциальных кредиторов. Они будут смотреть на средние показатели отрасли и сравнительные характеристики компаний, чтобы получить информацию для своих выводов о том, стоит предоставлять этой компании кредит или нет. Это другая причина того, почему Вы должны проводить свои собственные внутриотраслевые сопоставления. Имея дело с банкирами, помните также, что на их позицию относительно предоставления кредитов компании будут влиять имеющиеся активы под обеспечение займа и поток денежных средств, а также их склонность к следованию модным течениям. В каждый конкретный момент времени банкиры отдают предпочтение конкретной отрасли.

Если Вы считаете, что собственный капитал будет необходимо получить из новых или существующих источников, то Вы должны обсудить предполагаемую структуру капитала с экспертом по ценным бумагам и/или потенциальными инвесторами. Если наступил срок выплаты займа и альтернативным источником денежных средств для погашения займа является новый заем, то Вы должны обсудить ваши шансы получения нового займа с потенциальными кредиторами.

Цена капитала фирмы представляет собой средневзвешенную цену (WACC) всех источников финансирования за счет собственного капитала и заемных средств. Минимизация цены капитала является важной задачей финансового управляющего. За счет минимизации этой цены Вы можете значительно максимизировать прибыль компании и доходы акционеров, следовательно, Вы должны тщательно анализировать соответствующие цены различных источников финансовых средств при принятии решения о структуре капитала. Вы будете добиваться равновесия между различными источниками финансирования за счет собственного капитала и заемных средств, чтобы минимизировать цену капитала и максимизировать богатство акционеров. Мы будем обсуждать цену капитала в блоке 23.

Иногда Вы обнаружите, что владельцы/акционеры будут стремиться максимизировать финансовую зависимость для того, чтобы максимизировать свою собственную прибыль. Они также могут отдать предпочтение зависимой структуре в качестве средства получения дальнейшего финансирования для того, чтобы сохранить свой контроль над собственным капиталом, а не разделять его с новыми лицами, вложившими средства в собственный капитал. В других случаях Вы увидите, что они примут противоположную точку зрения и не захотят рисковать потерей существующего собственного капитала из-за повышенного финансового риска.

Вы также можете узнать, что администрация, возможно, будет против того, чтобы компания подвергалась дополнительному риску, связанному с финансовой зависимостью, потому что они проявляют обоснованную заинтересованность в функционировании компании, а не в преодолении рисков для максимизации прибыли акционеров.

Обе точки зрения будут влиять друг на друга в зависимости от размера, характера компании и состава акционеров. Они могут оказать сильное влияние на окончательную форму структуры капитала.

Компании необходимо составлять прогноз изменений внешних условий на ближайшие пять лет, в особенности экономической обстановки, потому что компания не захочет в период трудных условий торговли и высоких процентных ставок при сокращающемся обороте нести бремя высокой финансовой зависимости.

В последние годы было много дискуссий и полемики по вопросу: влияет ли метод финансирования компании на ее общую оценку и соответственно на богатство ее акционеров. Был разработан ряд теорий для оценки влияния структуры капитала на оценку фирмы, и эти теории дали противоположные результаты! Общие положения основных теорий приведены ниже.

Это практическая теория структуры капитала. Она допускает, что существует оптимальная структура капитала и что ценность акции может быть увеличена за счет правильного использования финансовой зависимости. Эта теория подразумевает, что при средних сроках с увеличением финансовой зависимости будет увеличиваться и общая прибыль. В этом контексте рынки собственного капитала и заемных средств не смогут немедленно среагировать на возросший деловой риск, а в результате мы будем иметь общее сокращение цены капитала. В то же время эта теория подразумевает, что существует предел уменьшения цены капитала и может быть достигнута точка, после которой возрастание финансовой зависимости начнет ее увеличивать. При достижении этой точки фирма имеет оптимальную структуру капитала. Теоретический или научный путь определения оптимальной точки отсутствует. Она должна определяться посредством собственного опыта каждой отдельной фирмы, так как деловой риск для каждой фирмы и отрасли различен. Действительно, существует ведь и деловой риск, связанный с возможностями администрации фирмы, оценка которой должна быть субъективной.

Рис. 21.1. Влияние финансовой зависимости на цену капитала

На рис. 21.1 показано влияние, которое возрастающая финансовая зависимость может оказывать на цену капитала.

(а) Как первоначально влияет возрастание зависимости на собственный капитал и заемные средства и почему?

(b) Что является причиной последующего увеличения цены собственного капитала и заемных средств?

• Вначале возрастание финансовой зависимости не влияет на цену собственного капитала или заемных средств. Это связано с тем, что первоначально рынки не будут немедленно корректировать свои оценки для отражения возросшего финансового риска.
• Через некоторое время цена собственного капитала начнет возрастать. Это произойдет тогда, когда владельцы собственного капитала начнут переоценивать риск компании.
• Через определенный период времени, не связанный с временным графиком собственного капитала, начинает возрастать цена заемных средств. На этом этапе кредитор начинает переоценивать уровень риска компании.

После рассмотрения рисунка 2.1 Вы также можете сделать следующие выводы:

• В случае отсутствия финансовой зависимости цена капитала равна цене собственного капитала.
• Общая цена капитала уменьшается при приобретении финансовой зависимости.
• Темп возрастания цены собственного капитала, заемных средств и общей цены капитала будет увеличиваться после точки начального возрастания. Финансовый управляющий будет стремиться немедленно сделать структуру капитала такой же, как в оптимальной точке до того, как начнет возрастать общая цена капитала.

Постигнутая нами истина состояла в том, что если Вы определили оптимальный уровень финансовой зависимости и таким образом получили минимальную цену капитала, то Вы сохраняли и поддерживали ее. В настоящее время гораздо больше внимания уделяется изменениям экономической обстановки и вследствие этого необходимости адаптировать структуру капитала при средних сроках, в результате чего оптимальный уровень финансовой зависимости может изменяться с течением времени.

Эта теория утверждает, что с увеличением доли заемных средств в структуре капитала инвесторы, ссудодатели и кредиторы не осознают возрастания риска для компании. В результате стоимость заемных средств остается постоянной и не корректируется для отражения возросшего финансового риска. Точно так же из-за того, что инвесторы не осознают возрастания риска, их оценка фирмы основывается на кратном увеличении прибыли (отношения цены к прибыли на акцию), отражающем возрастание прибыли вследствие использования заемных средств. Смысл этого заключается в том, что за счет использования заемных средств фирма может постоянно снижать цену своего капитала и, таким образом, увеличивать свою общую ценность для акционеров компании. Основополагающим допущением является то, что, по мнению кредиторов, ссудодателей и инвесторов, увеличение финансовой зависимости (т.е. финансового риска) не изменяет делового риска. Это допущение не является обоснованным.

Пример:

Предположим, что компания получила ссуду в $5,000 под 10% и ее прибыль до выплаты процентов составляет $5,000. Компанией выпущено 2,250 акций, и WACC равна 20%. Рыночная стоимость компании будет следующей:

Предположим, что уровень финансовой зависимости повышается за счет получения нового займа на $5,000 под 10% для выкупа 562 акций (по рыночной стоимости $8.89 за акцию), оставляя 1,688 акций на руках акционеров. Какова будет рыночная стоимость компании при таком подходе?

WACC при таком подходе будет оставаться неизменной на уровне 20%. Ваш ответ должен быть следующим:

Независимо от увеличения финансовой зависимости стоимость заемных средств оставалась постоянной. В то же время стоимость собственного капитала возросла, чтобы поддерживать постоянный уровень WACC и сохранять рыночную стоимость акции в размере $8.89, несмотря на выросшие дивиденды в расчете на акцию. Инвесторы и ссудодатели остались безучастными к увеличению финансовой зависимости. Если бы поступления от дополнительного займа остались в компании и использовались на повышение прибыли, то общая стоимость капитала снизилась бы, а общая ценность увеличилась.

Эта теория была разработана Франко Модильяни и Мертоном Миллером в статье, опубликованной в 1958 году в журнале "Америкэн экономик ревью". Они подвергли сомнению принятую истину о том, что финансовая зависимость увеличивает общую стоимость фирм и приводит к увеличению прибыли на собственный капитал, как это мы видели в нашем примере с компанией Смайли свитс. Они заявили, что финансирование за счет заемных средств не влияет на стоимость фирмы. Их теория основывалась на предположении, что с увеличением финансовой зависимости владельцы акций немедленно скорректируют свою оценку фирмы, чтобы отразить возросший риск и потребовать в то же время более высокую прибыль. Это увеличит цену собственного капитала для фирмы и точно компенсирует прибыль от увеличения заемных средств. Если оценка временно изменилась, то общая рыночная стоимость будет сохраняться за счет немедленных арбитражных операций на рынке, когда акционеры будут продавать свои акции и долговые обязательства и, используя личные займы, будут стремиться получить прибыль за счет различия цен в других компаниях. Следовательно, говорят они, решение о структуре капитала не имеет смысла - степень финансовой зависимости фирмы не имеет никакого значения. Эта теория будет справедлива только при двух условиях:

1 "Торговля" акциями и облигациями ведется в условиях "совершенного рынка". Несмотря на возрастание сложности рынков капитала за последние годы, совершенных рынков пока еще не существует. Это особенно справедливо для частных компаний и тех компаний, чьи акции продаются на вторичных рынках.

2 Отсутствие различий в налогообложении заемного и акционерного капиталов. Это допущение неприменимо для рыночной экономики. На практике применение налогов на корпорации дает значительные выгоды при финансировании за счет заемных средств, потому что налоги выплачиваются после вычета процентов. Вы можете увидеть, как это происходит, еще раз рассмотрев случаи 1 и 3 примера с компанией Смайли Свитс (Табл. 21.1). Из него Вы увидите, что общая сумма, получаемая для владельцев капитала, на $35,000 больше при наличии финансовой зависимости.

Принимая критику, Модильяни и Миллер позже усовершенствовали свою теорию, чтобы учесть налоговую скидку по процентным платежам. Они сделали вывод, что вследствие налоговой скидки на процентные платежи по займам с ростом финансовой зависимости WACC компании будет продолжать падать до тех пор, пока не минимизируется на уровне, когда компания полностью финансируется за счет заемных средств. Однако по-прежнему остаются три основания для критики этой теории:

• Модильяни и Миллер не учитывают расходы на ведение арбитражных операций
• они допустили, что получение ссуд в интересах проведения арбитражных операций не увеличивает финансовый риск для акционера
• они допустили, что цена ссуды будет одинаковой как для индивидуального заемщика, так и для корпорации.

Несмотря на то, что теория Модильяни-Миллера является внутренне последовательной и логичной в рамках налагаемых на нее ограничений, на практике оказывается, что на всех рынках фирмы управляют своими структурами капитала при помощи метода, который предполагает наличие оптимального уровня финансовой зависимости для каждой компании. Различные степени финансовой зависимости в различных компаниях предполагают, что оптимальная структура капитала находится под сильным воздействием уровня делового риска, присущего данному сектору экономики.

Теория о структуре капитала Модильяни и Миллера иногда считается нереалистичной. Обсудите проблемы, которые могут у Вас возникнуть, если Вы пожелаете создать соответствующую структуру капитала для Вашей компании при помощи этой теории.

Если бы я хотел построить необходимую структуру капитала для моей компании, то проблемы, которые бы я мог иметь с теорией Модильяни и Миллера о структуре капитала, в основном были бы связаны с недостатком реализма и, в особенности, с вопросом о том, будут ли владельцы акций или долговых обязательств посредством арбитражных операций стремиться получить прибыль за счет различных цен в других компаниях, как это описывают Модильяни и Миллер.

1. Модильяни и Миллер утверждали, что финансирование за счет заемного капитала не оказывает влияния на цену фирмы, в то время как чем больше финансовая зависимость компании, тем больше вероятность того, что инвесторы будут воспринимать ее как высокорисковую, и тем больше компании придется платить за финансирование при помощи заемного капитала.

2. Их вывод о том, что компания будет минимизировать WACC посредством максимизации своей финансовой зависимости, является неверным, потому что цена заемного капитала не является одинаковой на всех уровнях финансовой зависимости.

3. Они игнорировали затраты, возникающие при арбитражных операциях.

4. Они допускают, что получение займов в интересах проведения арбитражных операций не увеличит финансового риска акционера.

5. Они предположили, что цена займа будет одинаковой как для индивидуального, так и для корпоративного заемщика.

6. Они проигнорировали налогообложение частных лиц, хотя конкретное положение с налогообложением индивидуальных инвесторов может повлиять на их арбитражные операции.

При разработке необходимой структуры капитала я бы исходил из того, что она имеет оптимальный уровень финансовой зависимости и, что оптимальная структура капитала находится в большой зависимости от степени делового риска, присущего данному промышленному сектору.