Принятие решения о структуре капитала - риск

Так как на основе нашего плана мы установили требующуюся компании общую сумму финансовых средств, то следующей задачей будет принятие решения о том, какая часть этих средств должна поступить от владельцев компании (собственный капитал), и какая часть - от третьих лиц (заемные средства). Это приводит нас к решению вопросов о структуре капитала, методе финансирования активов компании, использованию финансовой зависимости и отношениях между акционерным и заемным капиталом. Эти темы будут рассмотрены в данном модуле.

В блоке 19 мы рассмотрим финансовую зависимость и два вида риска. Этими видами являются риск предприятия, который является нормальным риском, присущим компании, и финансовый риск, который отражает опасения, связанные с заемными средствами.

Так как прибыль будет уменьшаться за счет выплат процента, то финансовый риск может иметь диспропорциональное влияние на коэффициент отдачи акционерного капитала. В то же время он может стать причиной того, что поток денежных средств будет уменьшен за счет выплаты основной суммы долга. В блоке 20 мы рассмотрим влияние финансовой зависимости на поток денежных средств. В этом же блоке мы познакомимся с полезным методом представления и проверки данных о структуре капитала. Это способ графического представления данных в форме графика безубыточности.

Окончательное решение о типе структуры капитала, разработкой которого занимается администрация, будет приниматься на основе компромисса между риском предприятия и финансовым риском. Но существуют и другие факторы, влияющие на принятие решения о структуре капитала. Мы рассмотрим их в блоке 21 одновременно с возможными подходами к их решению. До некоторой степени администрация может определить идеальную структуру капитала и финансовой зависимости, но она ограничена в своем выборе суммой заемных средств, которую кредиторы фактически захотят предоставить.

Выбор неправильной структуры может иметь крайне отрицательные последствия для компании. В блоке 22 мы рассмотрим последствия неправильной структуры капитала и уделим особенное внимание проблеме чрезмерного расширения торговой деятельности.

После изучения этого блока Вы сможете:

• объяснить концепцию финансовой зависимости;
• доказать важность структуры капитала;
• описать два типа риска и оценить их влияние на результаты деятельности и положение компании;
• обосновать значение финансовой зависимости для владельцев компании.

Структура капитала - это термин, который описывает компоненты финансирования компании. Если финансирование включает сочетание заемных средств и собственного капитала, то структура капитала называется "зависимой". Коэффициенты зависимости описывают отношения между заемными средствами и собственным капиталом. Для целей данного раздела термин "структура капитала" охватывает все финансирование компании и включает краткосрочные и долгосрочные заемные средства, а также собственный капитал. Мы подчеркнули этот момент, потому что термин "структура капитала" иногда используется только по отношению к долгосрочным заемным средствам и собственному капиталу, а краткосрочные заемные средства рассматриваются как часть оборотного капитала.

Если Вы выступаете в роли финансового консультанта, то вам могут задать вопрос "каково правильное соотношение заемных средств и собственного капитала для моей фирмы?". Ваш ответ будет таким, каким должен быть ответ на многие вопросы, связанные с финансовым управлением: "Это зависит от обстоятельств!". И зависеть это будет от профиля риска компании. Так как каждая фирма имеет различный профиль риска, то она должна иметь и отличную от других структуру капитала. Следовательно, Вы должны делать различие между двумя видами риска, которые могут присутствовать в каждом предприятии. Это деловой риск и финансовый риск.

Деловой риск - это нормальный риск, свойственный всем компаниям. Вы можете видеть его, наблюдая ежедневные колебания прибылей вследствие хозяйственных и экономических факторов. Эти факторы включают риски, связанные с управлением, сбытом, производственными отношениями и т.д., а также воздействия экономических факторов вне сферы контроля компании. Вы можете видеть уровень делового риска, выраженный в колебаниях прибылей и потоков денежных средств, вызванных неблагоприятными тенденциями факторов делового риска. Компания с высоким деловым риском - это компания, в которой могут иметь место нарушения либо в нескольких аспектах деятельности, либо в одном, но весьма существенном, что может оказывать сильное отрицательное влияние на прибыль. Например, если есть большая вероятность усиления конкуренции на рынке данной компании, то деловой риск может считаться высоким. Это будет означать, что новые или усилившиеся конкуренты могут либо отобрать долю рынка, либо вызвать сокращение нормы прибыли, что в любом случае вызовет отрицательное влияние на прибыль.

Компания с низким деловым риском - это компания, в которой число возможных нарушений нормальной деятельности либо мало, либо велико, но все они мало значимы и, поэтому не окажут существенного влияния на прибыльность.

Этот вид риска отражает опасности, связанные с долгом. Они вызваны преимущественным правом долга на поток денежных средств компании, независимо от уровня прибылей. Долг несет с собой обязательство для компании производить выплаты процентов и основной суммы в установленные сроки. При отсутствии достаточного потока денежных средств кредитор обычно обладает правами конфисковывать активы и/или потребовать ликвидации компании. Очевидно, что если фирма не имеет долгов, то она несет только деловой риск, но с момента приобретения заемных средств она также несет и финансовый риск.

Кроме преимущественного права на поток денежных средств для обслуживания долга существует дополнительный риск зависимости от резких колебаний процентных ставок. Эти колебания могут быть вызваны рядом различных внешних факторов, таких как результаты выборов в США или Великобритании, опросы общественного мнения, изменения в балансе международной торговли и локальными конфликтами. Ни один из этих факторов не может быть с уверенностью предсказан даже самыми опытными аналитиками.

Как правило, структура капитала компании должна отражать разумное равновесие между деловым риском и финансовым риском. Если предприятие имеет высокий деловой риск, то финансовый риск должен поддерживаться на низком уровне. Если деловой риск имеет невелик, то становится возможным допустить более высокий уровень финансового риска или, другими словами, получить больше займов, и таким образом увеличить финансовую зависимость компании. Но сочетание высокого делового риска и высокого финансового риска значительно уменьшит перспективы выживания компании.

Вернемся назад к компании Смайли Свитс в блоке 6. Чтобы упростить расчеты, предположим, что сумма основных средств составляет только $500,000 и что общие потребности в финансировании составят приблизительно $1 млн в течение первого года деятельности. Ваша задача состоит в нахождении правильного соотношения заемных средств и собственного капитала.

Учредители компании рассматривают три возможных структуры капитала:

• Только собственный капитал;
• 70% собственного капитала, 30% заемных средств (под 10%);
• 30% собственного капитала, 70% заемных средств (под 10%).

Таблица 19.1 показывает потенциальное влияние каждой из этих структур капитала на прибыльность Смайли Свитс плк.

Какие выводы Вы можете сделать по цифрам, представленным в таблице 19.1? Особенно обратите внимание на уровень финансовой зависимости и прибыль на используемый капитал (ROCE).

Вы могли сделать следующие выводы:

1. При увеличении уровня финансовой зависимости (финансового риска) прибыль на собственный капитал также увеличивается. Это увеличение прибыли является вознаграждением акционерам за повышенный риск, присущий зависимой структуре капитала. Таким образом, при правильном использовании финансовая зависимость может повысить прибыли владельцев.

2. Выгода финансовой зависимости для акционеров определяется наличием достаточной операционной прибыли для покрытия процентных платежей.

3. Структура капитала не влияет на операционную прибыль, так как это прибыль до выплаты процентов.

4. Структура капитала также не влияет на прибыль на используемый капитал. Опять это связано с тем, что прибыль рассчитывается до выплаты процентов, а значение величины используемого капитала является общей суммой средств, независимо от сочетания собственного капитала и заемных средств.

5. Из пунктов 3 и 4 Вы можете увидеть, что производительность используемых в компании ресурсов не зависит от способа их финансирования.

6. Прибыль на используемый капитал больше, чем стоимость финансирования за счет заемных средств. Обратите особое внимание на этот пункт, так как это ключ к успешному использованию финансовой зависимости в целях повышения прибыли владельцев компании.

Если уровень деловой активности или операционная прибыль могут быть повышены, тогда Вы имеете возможность увеличения прибыли владельцев за счет использования финансовой зависимости.

Предположим, что операционная прибыль в табл. 19.1 сможет быть повышена с 10% до 15%. Какое влияние это окажет?

Отсюда Вы можете видеть, что:

• Повышение операционной прибыли увеличило на 50% доходы акционеров при независимой структуре капитала.
• Это привело к увеличению на 67% доходов акционеров во 2-м случае при незначительной финансовой зависимости и к увеличению на 120% в 3-м случае при высокой финансовой зависимости. Поэтому здесь могут быть привлекательные выгоды для акционеров при использовании финансовой зависимости.

При рассмотрении выгод акционеров от финансовой зависимости помните, что это не принесет никакой выгоды для компании как хозяйственной единицы - коэффициенты операционной прибыли и прибыли на используемый капитал остались неизменными. Изменился профиль риска компании, и риск будет выше в случаях с наличием финансовой зависимости, чем при ее отсутствии. Хотя преимущества зависимости не распространяются на участников компании, не являющихся акционерами, но риски, связанные с финансовой зависимостью могут иметь большое значение для всех.

Пока что мы предполагали, что прогнозы для компании Смайли Свитс плк будут полностью выполнены. Это подразумевает, что деловой риск не изменится и что все будет работать так, как планировалось. В реальном мире этого не случается.

Давайте сейчас внесем некоторые изменения в деловой риск. Предположим, что фактическая величина продаж достигала $1.1 млн при сокращении операционной прибыли до $100,000. Какое воздействие это окажет?

Цифры для Смайли Свитс плк будут следующими:

Из этой таблицы Вы можете видеть, что:

• Коэффициент операционной прибыли уменьшился до 9%.
• Прибыль на используемый капитал снизилась с 12% до 10% во всех случаях и в настоящее время находится на таком же уровне, как и стоимость заемных финансовых средств.
• Прибыль на собственный капитал, составлявшая первоначально для трех случаев соответственно 6%, 6,4% и 8,3%, сократилась до 5% во всех случаях. В случае с отсутствием финансовой зависимости падение составило 17%, в случае 2 с небольшой финансовой зависимостью - 23%, в то время как в 3-м случае с высокой зависимостью оно равно 40%. Поэтому Вы видите, что случаи с наличием финансовой зависимости пропорционально более уязвимы для изменений делового риска (т.е. уменьшение продаж на 17% привело к падению на 40% прибыли на собственный капитал). Это отражает непостоянство доходов, которое связано с сочетанием высокого делового риска и высокого финансового риска. Вы можете сделать отсюда вывод, что при высоком деловом риске прибыль по отношению к слагаемым структуры капитала, видимо, более изменчива, чем при моноструктуре капитала, включающей только собственный капитал. Следовательно, при изменении делового риска финансовый риск вызывает гораздо большие колебания прибыльности.
• Когда прибыль на используемый капитал равна стоимости заемных средств (в этом случае 10%), то прибыль на собственный капитал будет такой же, независимо от наличия финансовой зависимости. Существует только одно значение операционной прибыли, при котором это может произойти. Эта точка называется "точкой равновесия финансовой зависимости". Для каждой компании очень важно знать эту точку относительно всех видов своей деятельности, для всех возможных уровней деятельности и коэффициентов операционной прибыльности. Ниже точки равновесия для акционеров всегда будет выгодно финансировать компанию за счет акционерного капитала (это относится только к конкретной компании и не принимает во внимание альтернативные инвестиционные возможности для капитала акционеров вне данной компании). Выше точки равновесия для акционеров всегда будет выгодно финансировать компанию за счет заемных средств. Это предполагает, что деловой риск учитывался в вероятностном анализе уровней деятельности и прибыльности.
• Так как равенство прибылей для акционеров возникло вследствие того, что стоимость займа была такой же, как и прибыль на используемый капитал, то из этого следует, что финансовая зависимость будет выгодной для акционеров только в том случае, если стоимость займа меньше, чем прибыль, которая может быть получена на капитал, инвестированный в компанию.

Другим риском, способным оказать сильное воздействие, является изменение процентной ставки.

Что произошло бы в случае с компанией Смайли Свитс (табл. 19.3), если бы процентная ставка увеличилась с 10% до 18%? (Изменения такой величины вполне обычны для среднесрочных долговых обязательств).

Цифры для Смайли Свитс плк будут следующими:

Отсюда Вы можете увидеть опасности финансового риска:

• Как и раньше, операционная прибыль и прибыль на используемый капитал не претерпели изменений.
• В 1-м случае при отсутствии финансовой зависимости прибыль на собственный капитал сохраняется на уровне 5%.
• Во 2-м случае с умеренной финансовой зависимостью наблюдается падение прибыли на собственный капитал на 34% (с 5% до 3,3%). Это значительное падение прибыльности, несмотря на тот факт, что деловой риск остался прежним. Изменение произошло полностью из-за финансового риска.
• 3-й случай сейчас стал убыточным! Предыдущая прибыльность в размере 5% упала на 186%, чтобы спуститься до 4,3% убытка. И снова, несмотря на неизменность делового риска, акционеры обнаружили, что выбранный ими уровень финансового риска вместо увеличения прибыли на собственный капитал привел их к утрате части собственного капитала. Более того, уровень финансового риска ставит под угрозу всю компанию. Вы видите, как финансовый риск может отрицательно повлиять на всех участников компании, а принести выгоду только владельцам, когда имеется прибыль. Основными опасностями, возникающими вследствие финансового риска, являются потеря собственного капитала и соответствующая угроза выживанию компании.

(a) Опишите два типа риска в компании и их значение для структуры капитала.

(b) Объясните различие между финансовым риском и деловым риском.

(c) Какими факторами для компании определяется уровень делового риска?

(a) Деловой риск может быть определен как неопределенность, связанная с прогнозированием и достижением операционной прибыли (т.е. прибыли до выплаты процентов и налогообложения). Деловой риск будет отличаться в различных хозяйственных секторах и, естественно, различных компаниях одного сектора. Он также будет отличаться в разные временные периоды. Уровень делового риска может оказывать большое влияние на финансовую структуру компании.

(b) Финансовый риск может быть определен как дополнительный риск, испытываемый акционерами в результате использования заемного капитала или привилегированных акций в структуре капитала компании. Деловой риск и финансовый риск будут вместе влиять на ценность акций компании.

(c) Основными факторами, определяющими уровень делового риска, являются:

(i) Изменчивость объемов продаж. Чем больше непостоянство спроса на продукцию компании или изменчивость цен, которые могут быть запрошены за эту продукцию, тем больше уровень делового риска.

(ii) Изменчивость затрат. Изменчивость стоимости закупаемых материалов и услуг может увеличить деловой риск, если компания не может перекладывать изменения затрат на плечи своих клиентов.

(iii) Уровень постоянных затрат. Если компания имеет высокий уровень постоянных затрат, то она более подвержена деловому риску, так как она будет оплачивать эти издержки независимо от величины спроса на ее продукцию или услуги.

(iv) Характер продукции или услуг. Определенная продукция или услуги потенциально способны оскорбить или навредить покупателю. Компании, выпускающие такую продукцию или услуги могут стать предметом судебного разбирательства. Примером продукции такого типа может служить сатирический журнал.