Методы платежа

После изучения этого блока Вы сможете:

• указать возможные пути финансирования слияний и приобретений;
• оценить воздействие платежа с помощью акций и рыночной стоимости при приобретении;
• объяснить, что означает выкуп за счет заемных средств и чем он отличается от покупки под управляющих;
• перечислить факторы, необходимые для обеспечения успешного осуществления выкупа компании управляющими.

Слияния и приобретения (или поглощения) могут оплачиваться либо денежными средствами, либо акциями приобретающей компании. Иногда в качестве встречного удовлетворения за приобретаемые акции выдаются привилегированные акции или облигации, встречное удовлетворение может состоять из комбинации некоторых или всех перечисленных методов. Самыми распространенными способами являются денежные средства и акции.

Какие факторы учитывали бы вы, выбирая между денежными средствами и акциями, если бы Вы представляли:

(а) покупающую компанию;
(b) акционеров покупаемой компании?

Приобретающая компания должна учитывать:

• наличие денежных средств;
• структуру капитала;
• цену капитала;
• размывание прибылей;
• ослабление контроля,

тогда как акционеры покупаемой компании будут заботиться о:

• доходе;
• налогах;
• потере контроля.

Если приобретающая компания располагает достаточными денежными средствами, то имеет смысл использовать их для финансирования поглощения.

Если приобретающей компании придется брать в долг для финансирования сделки, вам следует учесть воздействие дополнительного займа на структуру капитала увеличенной компании. Вы также должны оценить, как будет выглядеть структура объединенного капитала после поглощения. Помните, что при объединении акционерный капитал приобретенной компании исчезает, а ее долги появляются в консолидированном балансе. Если дополнительный заем толкает структуру капитала на неустойчивый уровень, то метод расчета денежными средствами неприемлем.

Процент по долгу не облагается налогом, и это обычно делает заемные средства более дешевым компонентом цены капитала, чем акционерный капитал. Это будет говорить за использование заемных средств вместо выпуска дополнительных акций в качестве метода платежа.

Выпуск новых акций увеличит количество акционеров, участвующих в прибылях компании, а это может привести к размыванию доли существующих акционеров в прибылях компании, если не будет осуществлено должным образом. Цель должна состоять в том, чтобы увеличить прибыль на акцию как новых, так и существующих акционеров.

Выпуск новых акций нарушит пропорциональные пакеты акций существующих акционеров и, если выпуск будет достаточно велик, может лишить их контроля над компанией.

Акционеры ожидают получить по крайней мере тот же уровень дохода от новых акций, что они имели от старых, и приобретающая компания должна продемонстрировать, что это так и будет. Падение дохода по новым акциям может компенсироваться с помощью предоставления большего дохода от прироста капитала или больших дивидендов. Помните, что новые акционеры могут получить те же преимущества и при расчете за денежные средства, покупая акции в приобретающей компании. Единственным различием будет стоимость операции и разница в цене между временем поглощения и временем покупки новых акций.

Если в качестве встречного удовлетворения используются денежные средства, акционерам придется немедленно оплатить налог на доход от реализации основных средств. Если они хотят сохранить свои инвестиции в акции, вариант оплаты денежными средствами может показаться им непривлекательным.

Если акционерами являются управленцы высшего уровня, получающие хорошие деньги, то потеря контроля и потенциальный избыток управленческих кадров могут представлять реальную угрозу.

Как Вы видите, с каждой точки зрения имеются свои достоинства и недостатки. По этой причине предложения обычно делаются в денежном выражении, так как это дает большую свободу выбора акционерам продаваемой компании. Однако довольно часто предлагается и вариант с акциями, что делается специально для тех, кто не желает ликвидировать свои пакеты акций.

Теперь давайте воспользуемся примером с компаниями Смайли/Лав Хартс из предыдущего блока, чтобы проиллюстрировать воздействие расчета с помощью акций на акционеров обеих компаний.

Предположим, что окончательное соглашение о цене проистекало из оценки, основанной на прогнозной прибыли (блок 42 - оценка 4). Однако компания Лав Хартс смогла доказать, что она должна основываться на самых последних прибылях, а не на среднем значении. Пересчитайте цену за акцию.

Теперь расчет цены должен выглядеть следующим образом:

Теперь, если выплату акционерам Лав Хартс нужно будет производить акциями Смайли, то вам придется рассчитать переводной коэффициент акций. В своих расчетах Вы будете опираться на рыночную стоимость акций Смайли. Иногда Вы можете предложить стимул, воспользовавшись переводной ценой, которая несколько ниже рыночной стоимости. Обратите внимание, что цена может становиться более (или менее) привлекательной, в зависимости от изменения рыночных цен с момента установления переводного коэффициента акции до даты окончания действия предложения.

Вы рассчитываете переводной коэффициент акции следующим образом:

В нашем примере он будет равен:

Это означает, что 1.43 акции Смайли будет обмениваться на каждую акцию Лав Хартс или, если считать целыми акциями, каждые семь акций Лав Хартс будут обмениваться на десять акций компании Смайли.

(а) Сколько новых акций придется выпустить компании Смайли для осуществления этого поглощения?
(b) Чему будет равняться EPS после поглощения?
(с) Какое влияние это окажет на акционеров обеих компаний?

(а) Для осуществления этого поглощения Смайли потребуется выпустить:

300,000 х 1.43 = 429,000 новых акций для акционеров Лав Хартс.

(b) Прибыль на акцию после поглощения будет следующей:

(с) Это значит, что акционеры компании Смайли испытают некоторое снижение EPS после поглощения. Такое снижение, вероятно, будет приемлемым для старых акционеров Смайли, потому что они будут видеть потенциальные возможности роста прибыли в объединенных компаниях. Потенциальные возможности роста прибыли составляют 20%, и если этот потенциал будет реализован, прибыль на акцию будет следующей:

Если ожидаемый синергизм не обеспечит ожидаемого роста, то положение старых акционеров Смайли будет хуже, чем до поглощения.

С другой стороны, акционеры Лав Хартс выиграют следующим образом:

EPS = 7.2с х 1.43 = 10.3с

Таким образом, они получат дополнительные 1.97с сверх исходной EPS.

Обратите внимание на то, что размывание EPS приобретающей компании всегда будет происходить также при следующих обстоятельствах:

• когда цена основывается на прогнозном увеличении прибыли в приобретаемой компании
• когда используется P/E коэффициент приобретающей компании
• когда приобретающая компания платит по коэффициенту P/E, превышающему ее собственный, даже несмотря на то, что он основывается на текущей прибыли приобретаемой компании.

Приобретающая компания должна установить предельный размер и продолжительность этого размывания, на которые она готова пойти. От вас это потребует тщательной оценки прогнозных прибылей двух объединенных компаний и потенциальных прибылей приобретающей компании без этого приобретения. Вам нужно будет принять во внимание возможный синергизм и оценить вероятность его достижения. Если Вы сможете показать, что первоначально снижение будет более чем компенсировано увеличенными совокупными прибылями на акцию в течение определенного периода времени, то это снижение будет принято.

При слиянии двух акционерных компаний открытого типа оба коллектива акционеров могут получить прямые выгоды, выражающиеся в рыночной стоимости их акций. Следующий пример иллюстрирует сказанное.

Если компания А приобретает компанию В за $3.50 за акцию, выплачиваемых полностью акциями А, обменный коэффициент будет равен:

350/950 = 0.368 акций А за каждую акцию В

Вы можете оценить воздействие этого коэффициента на оценку акций В путем расчета обменного коэффициента по рыночной цене, который получается следующим образом:

Когда этот коэффициент больше единицы (1.0), акционеры приобретаемой компании выигрывают в увеличенной рыночной стоимости. Это воздействие поглощения на EPS будет следующим:

Теперь, если Вы примените к этому коэффициент P/E компании А, Вы получите цену акции $10.57.

Это свидетельствует о том, что акционеры А также выигрывают в рыночной стоимости, если коэффициент P/E компании А сохраняется. Вы увидите, что эта ситуация возникает обычно при приобретении компанией с высоким коэффициентом P/E компании с низким коэффициентом.

Приобретение за счет заемных средств (LBO) - это операция, в которой поглощение компании финансируется займами, которые основываются на силе самой приобретаемой компании и погашаются из ее потока денежных средств. В большинстве случаев подобные сделки проводятся собственным управлением компании, при этом они называются выкупом компании управлением. Вы увидите, что при выкупе компании управлением обычно присутствует некоторая поддержка со стороны владельцев капитала, готовых пойти на риск, и инвестиционных банков.

Рост приобретений за счет заемных средств получил новый импульс в результате отхода от крупных конгломератов, популярных в 1960-70-х гг. Многие крупные компании обнаруживают, что некоторые виды их деятельности больше не соответствуют их текущей стратегии, и они потому всячески стремятся поощрить местное управление к выкупу материнской компании. Выкупы компаний управлением обычно являются выкупами за счет заемных средств, поскольку управленческие команды обычно не располагают необходимыми личными ресурсами. Однако, в качестве команды, собравшейся с тем, чтобы вывести акционеров материнской или других компаний, не всегда выступает управление выкупаемой компании. Различные внешние группы инвестиционных банков, владельцы рискового капитала и специалисты в определенной отрасли могут объединиться для выкупа компании. Обычно эта операция основывается на уверенности в том, что ее участники смогут значительно улучшить показатели компании и произвести, таким образом, средства, достаточные для погашения долга, сделанного для приобретения компании. Этот тип сделок иногда называется покупкой под управляющих.

Долг для приобретений за счет заемных средств часто образуется в форме высокодоходных облигаций, которые из-за свойственного им высокого риска иногда называются бросовыми облигациями. Эти облигации выпускаются инвестиционными банками и приобретаются организациями и отдельными лицами, при этом часть выпуска часто удерживается выпускающим инвестиционным банком.

В благоприятных обстоятельствах приобретения за счет заемных средств могут быть очень эффективными, но часто они приводят к возникновению трудностей из-за свойственной им высокой степени финансового риска. Выкуп компании собственным управлением имеет преимущество в том, что существующее управление получает стимул к повышению прибыльности компании. Значительное преимущество команды управления также в том, что она лучше других знает, что нужно сделать для достижения успеха операции.

Сохранение существующего управления снижает деловой риск и делает повышенный финансовый риск более приемлемым. Но встречаются случаи, когда существующее управление оказывается одной из причин возникновения проблем, и дополнительное давление увеличенного соотношения заемных и собственных средств ухудшает, а не улучшает ситуацию. Некоторые успешные операции по приобретению за счет заемных средств строились на замене существующего управления более динамичной командой.

Вы и ваши коллеги рассматриваете возможность выкупа компании, в которой Вы работаете, командой управления. Что, по вашему мнению, требуется для успеха вашего предприятия?

Чтобы иметь какие-либо шансы на успех при выкупе компании управлением (за счет заемных средств), необходимо наличие всех или некоторых из следующих условий:

• надежная стабильная прибыль в предыдущие периоды;
• предсказуемый поток денежных средств;
• крепкая проверенная команда управления;
• четко определенная ниша на рынке;
• надежная залоговая база из активов, как основных, так и оборотных;
• она не должна быть очень капиталоемкой;
• она не должна требовать никаких крупных инвестиций в капитал и инфраструктуру в ближайшем будущем;
• она не должна расти слишком быстро;
• она должна иметь определимый потенциал роста прибыли и потока денежных средств.

Статистика показывает, что показатель неудач в приобретениях за счет заемных средств составляет примерно одну пятнадцатую, тогда как из вновь открываемых предприятий почти каждое третье терпит крах. Поэтому несмотря на то, что обычно эти операции оказываются успешными, Вы должны помнить, что по своей природе приобретение за счет заемных средств несет в себе большую степень риска, чем обычные поглощения, финансируемые традиционной комбинацией заемного и собственного акционерного капитала. Успех LBO полностью зависит от способности управления генерировать поток денежных средств для обслуживания повышенного уровня долга.

Когда приобретение оплачивается из прибыли, риск, прикладываемый к оценке покупаемой компании, снижается путем увязывания всего или части встречного удовлетворения при покупке с прибылями после оценки. Этот метод применяется для снижения стоимости первоначального финансирования с помощью выплаты части встречного удовлетворения из прибыли. Например, в последнем поглощении, финансировавшемся частично выпуском новых акций, предлагаемых акционерам компании, на сумму $16 млн, согласованная цена составляла первоначальное встречное удовлетворение в $20 млн, образуемое кредитовым авизо и облигациями, и максимальную сумму в $32.4 млн, в зависимости от показателя прибыли покупаемой компании. Максимальная цена представляла собой восьмикратную прибыль. Кроме того, имеющиеся займы этой компании на сумму $8.8 млн рефинансировались. Компания была выкуплена за счет заемных средств три года назад, при этом команда управления должна была быть сохранена на обозримое будущее. Оплата из прибыли является обычным методом при поглощениях компаний в сфере услуг, не имеющих значительных активов, обеспечивающих оценку.

Компания CDC Лтд владеет сетью мастерских, осуществляющих шиномонтаж и регулировку двигателей в западной Англии. Компания ATD плк, которой принадлежит большая сеть автозаправочных станций, ищет подходы к CDC Лтд с целью ее поглощения. ATD плк готова сделать предложение о покупке за счет денежных средств или в обмен на акции.

(а) Каковы, с точки зрения ATD плк, преимущества и недостатки предложения с обменом акций в сравнении с предложением покупки за счет денежных средств?

(b) Какие основные факторы должны учитывать акционеры CDC Лтд при выборе между предложением покупки за счет денежных средств и предложением с обменом акций?

Директора компании Чэтсворт плк рассматривают возможность поглощения компании Пеннингтон плк, работающей в той же отрасли. Они предлагают приобрести акции Пеннингтон плк, сделав предложение о покупке в форме денежных средств, обмена акций на акции или обмена акций на ссудный капитал.

(а) Покажите различие между слиянием и поглощением как формами объединения компаний. По какой причине (причинам) это различие может быть важным?

(b) Объясните, почему компания, желающая максимизировать собственность своих акционеров, может быть заинтересована в поглощении другой компании?

(с) Обсудите преимущества и недостатки каждой из форм встречного удовлетворения, предложенных за акции компании Пеннингтон плк, с точки зрения акционеров Чэтсворт плк?

(а) Предложение с обменом акций позволяет одной компании приобрести другую, не имея денежных средств для приобретения. Таким образом, компания получает возможность быстрого роста. Этот метод не очень подходит, если компания ATD плк желает реализовать избыточные денежные средства.

(b) С точки зрения акционера компании СDC Лтд, предложение с денежными средствами имеет преимущество в том, что оно определяется конкретной суммой, и акционер может либо реинвестировать, либо использовать вырученные средства, не связываясь с необходимостью продажи акций и затратами на совершение этой операции. Однако оно имеет недостаток, состоящий в том, что немедленно возникает налоговое обязательство на прибыль от увеличения капитала.

Обмен акций позволит акционеру CDC Лтд сохранить долю в компании, хотя теперь она будет составлять часть более крупной компании. Если в результате объединения возникнет эффект синергии, это найдет отражение в более высокой цене акций для ATD плк. Новые акции, имеющиеся в ATD плк, котируются на фондовой бирже, и, таким образом, должны лучше сбываться, чем акции в частной компании CDC Лтд.

С другой стороны, акционеры CDC Лтд, может быть, не желают получать акции в ATD плк и им придется продавать их на рынке. Получение денег в обмен на акции будет рассматриваться для целей определения налога на прибыль от реализации основных средств как реализация и может привести к возникновению соответствующего налогового обязательства. Но предложение с обменом акций действительно имеет существенное преимущество, состоящее в том, что любые налоговые обязательства на прибыль от увеличения капитала откладываются до тех пор, пока не будут окончательно проданы акции, выпущенные для оплаты поглощения.

(а) Слияние предполагает объединение интересов акционеров двух (или, возможно, большего числа) отдельных компаний. Отдельные компании объединяются, по взаимному соглашению между их соответствующими акционерами, для создания единой компании. Акционеры каждой из старых компаний будут иметь долю участия в новой компании, и поэтому обеспечивается непрерывность владения ресурсами, контролируемыми новой компанией. С другой стороны, поглощение предполагает приобретение одной компании другой. Ресурсы приобретенной компании передаются компании, осуществляющей приобретение. Акционеры в приобретаемой компании могут потерять непрерывную связь с компанией, и, таким образом, активы приобретенной компании могут полностью перейти к новому владельцу. Форма встречного удовлетворения при поглощении будет определять, сохранят ли акционеры приобретенной компании непрерывную связь с компанией.

Различие между слиянием и приобретением имеет важное значение для составления финансовых отчетов. Две разные формы объединения компаний требуют разных методов учета. Методы учета слияний часто могут давать гораздо более благоприятное представление о финансовом здоровье группы объединенных компаний, чем методы учета приобретения. По этой причине в настоящее время существуют строгие правила, которые должны применяться, прежде чем объединение компаний сможет принять методы учета слияния.

(b) Компания может быть заинтересована в поглощении другой компании по следующим причинам:

• Эффект масштаба. Поглощение другой компании создаст более крупную компанию. Это, в свою очередь, может обеспечить возможности для экономии затрат. Например, возможно, удастся снизить уровень административных затрат в новой компании или договориться о понижении цен с поставщиком в результате размещения более крупных заказов.
• Повышенная эффективность. В результате поглощения появляется возможность убрать неэффективно работающих управляющих. Может быть введена более сильная команда управления, которая, в свою очередь, может использовать имеющиеся ресурсы эффективнее и прибыльнее.
• Устранение конкуренции. При поглощении конкурента увеличивается рыночная власть компании. Эта ситуация может позволить компании увеличить цены без потерь в продажах. В результате этого увеличится прибыль.

(с) С точки зрения акционеров компании Чэтсворт плк, следующие преимущества и недостатки присущи каждой из разных форм встречного удовлетворения:

• Денежные средства. С приобретением Пеннингтон плк за деньги акционеры Чэтсворт плк получат контроль над более крупной компанией. Предложение с наличными денежными средствами также может быть привлекательным для акционеров Пеннингтон плк и может сократить какое-либо сопротивление предложенному поглощению. Однако значительные затраты денежных средств могут создать напряжение в ликвидности Чэтсворт плк. Это, в свою очередь, может привести к тому, что компания будет вынуждена осуществить новый выпуск акций или облигаций или продать активы для улучшения своей ликвидности. Ни один из этих вариантов не может быть привлекательным для акционеров Чэтсворт плк.
• Обмен акций на акции. Так как никаких затрат денежных средств не требуется, эта форма встречного удовлетворения не вызовет напряжения ликвидности Чэтсворт плк. Однако выпуск новых акций вызовет размывание контроля существующих акционеров над Чэтсворт плк. Если Пеннингтон плк гораздо больше, чем Чэтсворт плк, то выпуск акций может оказаться неосуществимым. В результате выпуска дополнительных акций понизится доля заемного капитала Чэтсворт плк и, таким образом, увеличатся ее возможности по получению долга. Однако Пеннингтон плк может выпустить облигации для поглощения со стороны Чэтсворт плк, что также повлияет на ее уровень доли заемного капитала. Для акционеров Пеннингтон плк обмен акций на акции может оказаться привлекательным. Хотя сумма встречного удовлетворения менее определенна, чем при оплате наличными, обмен акций на акции не ведет к возникновению каких-либо обязательств в отношении налога на прибыли от прироста капитала. Этот факт может увеличить перспективы благополучного исхода.
• Обмен облигаций на акции. Эта форма встречного удовлетворения не вызывает никакого напряжения в ликвидности Чэтсворт плк и не ведет ни к какому размыванию контроля существующих акционеров. Однако она будет увеличивать долю заемного капитала компании и, таким образом, уровень финансового риска. Чэтсворт плк должна иметь некоторые потенциальные возможности по получению долга для того, чтобы предлагать такую форму встречного удовлетворения. Приемлемость облигаций для акционеров Пеннингтон плк может быть трудно оценима. Облигации представляют более безопасную форму инвестиций, чем акции, и это может быть привлекательным, если существует неопределенность относительно будущего. Однако акционеры Пеннингтон плк могут пожелать сохранить свои пакеты акций, а не получать облигации. Для ослабления сопротивления поглощению можно порекомендовать выпуск конвертируемых облигаций.