Оценка компаний для приобретения

После изучения этого блока Вы сможете:

• объяснить, зачем необходима оценка акций;
• охарактеризовать различные методы оценки компании и ее акций и выполнить соответствующие расчеты;
• использовать методы оценки для расчета и определения стоимости приобретения.

Ваше решение на осуществление поглощения или приобретения будет основываться на обычных критериях составления смет капиталовложений, применяемых вами внутри своей компании. Этот процесс определяет максимальную цену, которую компания будет готова заплатить за приобретение. Как правило, Вы будете рассчитывать эту максимальную стоимость путем применения коэффициента дисконтирования стоимости капитала за ограниченный период времени к предполагаемым потокам денежных средств от предлагаемого приобретения. Этот процесс также может включать условие минимального периода окупаемости. После этого у вас будут параметры, в пределах которых компания готова вести переговоры о цене приобретения.

Цена, которую Вы в конце концов согласуете, будет субъективной. Вы придете к ней после многочисленных споров, переговоров и трудной торговли. Но если консультанты и участники переговоров с другой (продающей) стороны справятся со своей работой должным образом, эта цена будет близка к тому максимуму, который вы, как покупатель, будете готовы заплатить. С другой стороны, это может быть не согласованная предложенная вами цена, а цена продавца, и поэтому формальная цена может в значительной степени зависеть от давления фондового рынка.

Не существует точной теоретической модели, которую Вы могли бы применить к процессу установления стоимости и переговоров о цене, но есть ряд основных направлений, которые, как Вы увидите, составляют основу всех переговоров, ведущих к слиянию или приобретению. Что это за направления?

Основными направлениями являются следующие:

• установление рыночной стоимости компании;
• возможности по получению прибылей;
• дивиденды;
• чистая остаточная стоимость активов;
• ликвидационная стоимость активов.

Эти основные направления применяются также при определении цены новых выпусков акций.

Компания Смайли Свитс подошла к завершению пятого года своей работы. Он оказался успешным в развитии компании после медленного начала. В конце четвертого года функционирования компания получила новый акционерный капитал и котировку на внебиржевом рынке (USM). Ее сводный баланс по состоянию на конец пятого года показан в Таблице 42.1.

Теперь она предполагает сделать предложение о покупке другой компании, Лав Хартс, являющейся производителем новых конфет, ассортимент продукции и рынки которой дополнят возможности Смайли Свитс. Баланс этой компании показан в Таблице 42.2.

Решение о поглощении объясняется тем, что будет получен финансовый синергизм, и компания Смайли уверена, что она сможет поднять уровень эффективности в Лав Хартс до своего собственного. Соответствующие данные были получены относительно обеих компаний, они показаны в Таблице 42.3.

Какой из перечисленных ранее методов оценки Вы применили бы к компании Лав Хартс?

• Рыночная оценка компании: Компания Лав Хартс не имеет рыночной котировки, поэтому рыночная оценка неуместна.
• Возможности по получению прибылей: Когда Вы покупаете действующее предприятие и намереваетесь продолжать его использование, возможности по получению прибылей являются самой подходящей основой для оценки, так как это поток дохода, который предполагается купить.
• Дивиденды: Они уместны лишь тогда, когда контроль не переходит к покупателю. При поглощении приобретающая компания получает полный контроль над уровнем дивидендов, так что уместной остается только прибыль. Однако уровень дивиденда может быть важен, когда Вы просите акционеров в приобретенной компании отказаться от получения дивидендов в интересах возможного дохода от прироста капитала.
• Чистая остаточная стоимость активов: В контексте действующего предприятия остаточная стоимость активов будет неуместна; тем не менее она обычно представляет отправную точку для переговоров.
• Ликвидация: В этом случае отдельные активы оцениваются по ценам, по которым предположительно их можно будет реализовать при ликвидации. Поскольку это будут вынужденные цены, они дадут компании значительно более низкую оценку, чем оценка действующей компании.

Первый шаг состоит в том, чтобы определить соответствующее кратное число, которое можно применить к прибыли Лав Хартс, чтобы придать ей стоимость реального основного капитала. Выбор кратного числа и определенного уровня прибыли, к которому он прикладывается, субъективен и является предметом переговоров.

Для такой частной акционерной компании, как Лав Хартс, отправной точкой в переговорах относительно кратного числа является уровень коэффициента Р/Е аналогичных акционерных компаний открытого типа. Он будет отражать текущий рыночный рейтинг конкретного сектора в отрасли. Ввиду того, что открытые и закрытые акционерные компании несравнимы, коэффициент Р/Е для аналогичных открытых акционерных компаний может быть снижен на 20% применительно к закрытым акционерным компаниям. В конкретном случае с компанией Лав Хартс коэффициент Р/Е компании Смайли Свитс представляет идеальную отправную точку.

Используемые в расчетах значения прибыли могут быть самыми разными, как то: текущая прибыль, средняя, прибыль прошедшего периода, прибыль будущего периода и, в конце концов, обычно мы имеем дело со смешением всех перечисленных вариантов. Рассчитайте пять вариантов оценки, основываясь на:

1. самой последней прибыли;
2. средней прибыли;
3. прибыли увеличенной для того, чтобы отразить прибыль на капитал приобретающей компании;
4. прогнозной прибыли;
5. требуемой прибыли на капитал.

Это означает, что прибыль на капитал Лав Хартс должна быть 17.5%. Но эта база будет оправдана лишь в том случае, если Лав Хартс сможет поднять свою фактическую прибыль до этого процентного показателя. Она не сделала этого раньше, так почему же она должна сделать это вдруг теперь?

Нереалистично было бы надеяться, что прибыль на используемый капитал (ROCE) Лав Хартc могла бы немедленно вырасти до того же уровня, что и у Смайли. Однако в некоторой степени синергизм должен проявиться сразу же, и более разумно было бы допустить, что новое управление сможет со временем внедрить темп роста Смайли в новой компании и, таким образом, поднять ROCE.

Отношение цены к прибыли, равное 12 в этих оценках дает максимальную рыночную стоимость и верхний предел цены, которую могла бы предложить Смайли Свитс. Однако нам следовало бы использовать более низкий коэффициент РЕ, поскольку на рынке Лав Хартс, вероятно, оценивается не точно так же, как Смайли Свитс. Мы, конечно же, несколько дисконтировали бы эту дополнительную прибыль Лав Хартс. Если бы рынок принял бы, что Лав Хартс точно такая же компания, как и Смайли Свитс, то использование отношения цены к прибыли, равное 12 дало бы нам:

Теперь мы рассмотрим три других метода оценки, основанные на:

• дивидендах;
• остаточной стоимости активов;
• ликвидационной (или другой) стоимости активов.

Кратное дивиденда Смайли = 84с/5с = 16.8

Цена за акцию = 6с х 16.8 = 101с

Оценка 7 - основанная на остаточной стоимости активов:

Остаточная стоимость на акцию для Лав Хартс рассчитывалась бы следующим образом:

Оценка Лав Хартс могла бы быть следующей:

В других методах оценки активов Вы оцениваете стоимость отдельных активов по тому, как они предположительно могли бы быть реализованы при ликвидации или на более реалистической основе, чем текущая остаточная стоимость компании как действующего предприятия.

В этих примерах мы предложили восемь вариантов оценок. Большинство из них подкреплялись обоснованно вескими аргументами. Но Вы видите, что еще есть потенциальная возможность для возникновения других оценок, основывающихся на вариациях тех же базовых данных. Фактическая цена, выплачиваемая за акции, получится после переговоров, проводимых в рамках широких параметров, устанавливаемых этими оценками.

Какой из восьми методов оценки кажется несостоятельным? Какой диапазон оценочной стоимости Вы рекомендовали бы Смайли Свитс?

Единственным из перечисленных методов оценки, который представляется в значительной степени несостоятельным, является метод, основанный на немедленном достижении Лав Хартс ROCE 17.5%. Это представлялось бы необоснованным, по крайней мере, в течение первого года. Если не принимать в расчет эту конкретную оценку, то цена в пределах между 88с и 133с представлялась бы справедливой.

Ардглас Компани - это небольшое частное предприятие, имеющее следующий баланс и счет прибылей и убытков за 19х2 год:

Валовой коэффициент дивиденда для аналогичной компании равняется 7%, а отношение цены к прибыли составляет 8 раз. Налог на прибыль корпораций, выплачиваемый авансом, равняется 3/7 от чистого дивиденда.

(а) Рассчитайте цену акции на основе:

(i) коэффициента дивиденда

(ii) отношения цены к прибыли

(iii) чистых активов.

(b) Прокомментируйте использование каждого из этих методов в оценке компании.

(а) (i)

(ii)

Отношение цены к прибыли (PE)

Поэтому рыночная цена = Коэффициент PE х прибыль на акцию

Рыночная цена = 8 х (1.2/4.0) х 100 = 240 центов

(iii)

На основе чистых активов

(b) (i) Метод, основанный на дивиденде оценивает компанию на основе ее существующего уровня выплат дивидендов. Этот процесс требует, чтобы Вы нашли котирующуюся компанию с аналогичными перспективами роста и рисковыми характеристиками и использовали ее коэффициент дивиденда для капитализации дивиденда рассматриваемой компании. Одна очевидная трудность состоит в том, чтобы найти аналогичную компанию. Другую трудность представляет тот факт, что этот метод игнорирует лежащие в основе прибыли компании. Прибыли могут накапливаться для акционеров и в качестве дивидендов и как повышение капитала в акциях. Одна теоретическая школа считает дивиденды нерелевантными, и некоторым акционерам может быть безразлично, получать ли дивиденды или доход от прироста капитала. Часто метод коэффициента дивиденда используется для оценки стоимости доли меньшинства в не котирующейся акционерной компании. В этом случае у акционера могут возникать трудности с продажей своих акций, он также может не иметь возможности влиять на политику выплаты дивидендов. Его основным стимулом к владению акциями будет, таким образом, получение стабильного дивидендного дохода.

(ii) Метод, основанный на отношении цены к прибыли на акцию оценивает акции на основе кратного числа существующих прибылей. Обычно ищется компания с аналогичными характеристиками роста и риска и для нее определяется отношение цены к прибыли. Затем оно применяется к текущей прибыли компании. Очевидно, что могут возникнуть проблемы с поиском сопоставимой компании. Обратите также внимание на то, что учетная прибыль может зависеть от многообразия принятых бухгалтерских методов и приемов, которые могут затруднить сравнение между компаниями. В идеале, год у компаний должен заканчиваться одновременно, чтобы сопоставить результаты деятельности в аналогичной экономической среде. Учетная прибыль до сего времени имела дополнительный недостаток, состоящий в том, что она совсем необязательно отражает потенциал каждой компании по генерированию денег. Но с введением требования представления отчета о движении денежных средств некоторые из этих недостатков улетучились. Мы вполне можем встретить такие отношения, как поток денежных средств на акцию и т.д. Отношения цены к прибыли часто используются инвестиционными аналитиками для сравнения относительной привлекательности цен акций котирующихся компаний.

(iii) Метод, основанный на стоимости чистых активов может использоваться в разных формах. В простейшем варианте остаточная стоимость чистых активов в балансе компании делится на количество выпущенных акций, что дает отношение чистых активов на акцию. Однако неясно, что это за стоимость для инвестора. Если компания ликвидируется, то важной является чистая реализуемая стоимость ее активов. Если предполагается ее деятельность как действующего предприятия, то для инвестора важное значение имеет способность этих активов приносить прибыль. Обычно она измеряется коэффициентом дивиденда на акцию, отношением цены к прибыли или методом свободного потока денежных средств. Остаточная стоимость представляет собой просто затраты прошлых периодов, а не будущий потенциал. Некоторыми она рассматривается как обеспечение минимального уровня цены, некое подобие капитала плюс резервы.