Дивидендная политика и оценка компании

Мы увидели, что нераспределенная прибыль, безусловно, является наиболее важным источником нового собственного капитала. Но мы знаем, что нераспределенная прибыль также является остатком, который получается после выделения из прибыли средств для выплаты дивидендов. Акционеры обычно ожидают прибыли от своих капиталовложений либо в виде дивидендов, либо в виде увеличения размера капитала. Дивидендная политика, о которой рассказывается в этом модуле, призвана решать, как прибыль компании будет разделена между выплатами акционерам и нераспределенной прибылью.

Финансовый управляющий должен принять решение о том, вывести ли прибыль корпорации из-под контроля компании или реинвестировать ее внутри самой компании, когда это более прибыльно. Так как дивидендная политика влияет на многие аспекты управления финансами, такие как движение денежных и финансовых средств, ликвидность, структура капитала, цены акций и цена компании, то финансовый управляющий несет большую ответственность при определении приемлемой структуры дивидендов.

В блоке 25 мы будем рассматривать основные факторы, которые должен учитывать финансовый управляющий при принятии решения о том, какая часть прибыли должна быть выплачена акционерам в форме дивидендов. Мы также рассмотрим альтернативы распределению дивидендов.

После изучения этого блока Вы сможете:

• объяснить значение дивидендов для инвесторов;
• определить и обсудить факторы, которые влияют на дивидендную политику;
• обсудить альтернативы распределению дивидендов.

Существует несколько основных факторов, которые должны учитываться при принятии решения о том, какая часть прибыли компании должна быть выплачена акционерам в форме дивидендов.

В каком контексте, по вашему мнению, должна рассматриваться дивидендная политика?

Вы должны рассматривать дивидендную политику в свете общей финансовой задачи компании, которая заключается в максимизации богатства акционеров. Это означает, что любое принимаемое вами решение по дивидендной политике должно основываться на том, что будет наилучшим для акционеров. Это не всегда означает выплату максимальных дивидендов из полученной прибыли, так как использование дивидендов внутри самой компании может быть более прибыльным.

Дивидендная политика имеет огромнейшее значение вследствие ее влияния на структуру капитала и финансирование компании. Еще большее значение она имеет для открытых компаний по причине информационной ценности. Следовательно, выработка дивидендной политики является важной задачей для совета директоров, а финансовый управляющий играет ключевую роль в их консультировании.

Существует две теоретические школы определения значимости дивидендной политики в общей оценке фирмы и в максимизации богатства акционеров:

• Дивиденды не играют существенной роли при общей оценке фирмы. Эта теория называется "теорией отсутствия значимости".
• Дивиденды имеют большое значение для оценки фирмы. Эта теория называется "теорией значимости". Она имеет большее практическое применение, чем теория отсутствия значимости.

Основными сторонниками этой теории являются Модильяни и Миллер, которые, как Вы узнали ранее, также выдвинули теорию о том, что структура капитала не имеет значения для оценки фирмы. Основой этой теории является то, что ценность фирмы определяется только способностью фирмы получать доход. Способ, которым будут разделены выгоды от этих доходов, существенной роли не играет. В плане ценности для акционеров нет разницы между выплатой дивидендов и реинвестированием средств в компанию с последующим отражением реинвестированных средств в цене акции.

Как и теория Модильяни-Миллера о структуре капитала, теория отсутствия значимости базируется на ряде нереальных допущений.

• существуют совершенные рынки, на которых:

• информация одинаково доступна для всех и за нее не надо платить;
• все инвесторы действуют рационально в соответствии с полной и равномерно распределенной информацией;
• не существует отдельного крупного держателя акций, способного влиять на цену акции;
• операции проводятся мгновенно и бесплатно.

• отсутствие затрат на размещение новых выпусков акций;
• отсутствие налогов;
• среди акционеров отсутствуют привилегии в отношении прибыли или дохода от прироста капитала;
• на рынке имеется полная определенность относительно будущего фирмы.

При том что данная теория имеет силу в контексте этих предположений, вследствие нереальности этих допущений она не сможет выдержать испытание практикой.

Наблюдение за состоянием рынка в течение ряда лет свидетельствовало, что дивиденды действительно влияют на общую оценку акций компании. Тот факт, что компании продолжают выплачивать растущие дивиденды даже когда рост прибыли начал замедляться, ожидания роста дивидендов и их выплаты подтверждают то значение, которое они придают дивидендам. Это особенно относится к тем случаям, когда выплата дивидендов истощает фонды до тех пределов, когда компания вынуждена получать займы от более дорогих внешних источников для возмещения этих фондов.

Аргументы в пользу важного значения дивидендов для оценки фирмы реальны и подтверждаются всей имеющейся практикой рынка. Какими, по вашему мнению, могут быть основные аргументы?

Существуют четыре основных аргумента:

• информационное содержание дивидендов;
• предпочтение текущему доходу;
• качество дохода;
• рыночные колебания.

Выплата дивиденда и сравнение размеров выплаты с предыдущей рассматривается инвесторами как показатель будущих перспектив фирмы.

Многие инвесторы предпочитают получить определенную сумму текущего дохода от своих капиталовложений, чем полностью полагаться на прибыли от прироста капитала. Модильяни и Миллер сказали бы, что если инвесторы хотят иметь текущий доход, то они могут продать часть своих акций на рынке. Но возникнут затраты, связанные с этой операцией, которые будут влиять на стоимость акций для инвестора, и будет существовать неопределенность относительно общей суммы, которая будет получена при продаже акций. Аргумент о том, что некоторые инвесторы действуют подобным образом, лишь подтверждает, что часть из них отдает предпочтение текущей прибыли в общем доходе.

Вследствие неопределенности точной суммы потенциальных доходов от прироста капитала, приходящегося на вложенные средства, существует "качественное" различие между доходом, полученным сейчас в форме дивиденда, и эквивалентным потенциальным доходом от прироста капитала.

Теория Модильяни-Миллера (ММ) утверждает, что сумма, эквивалентная дивидендному доходу, может быть получена за счет продажи акций на рынке. Но рыночные цены на акции могут колебаться по причинам, которые находятся вне контроля и влияния компании, и не зависят от эффективности ее функционирования. В результате может оказаться невозможным реализовать часть пакета акций по текущим рыночным ценам. Эта неопределенность подкрепляет мнение о том, что, по крайней мере, определенная часть вознаграждения акционерам за инвестирование средств в фирму должна быть в форме текущего дохода.

Противостоять этим аргументам в пользу инвестора, получающего текущий доход через выплаты дивиденда, можно при помощи более привлекательного налогообложения доходов от прироста капитала. Это должно компенсировать преимущество текущего дохода. Трудность рассмотрения налогообложения состоит в том, что налоговый статус отдельного акционера будет решающим фактором и, особенно в случае с крупными акционерными компаниями, его невозможно будет оценить. Таким образом, мы видим, что при ослаблении некоторых ограничительных допущений модели Модильяни-Миллера и приближении ее к реальности теория отсутствия значимости теряет свою пригодность.

Если вам необходимо принять решение об оптимальной дивидендной политике для фирмы, Вы будете учитывать целый ряд факторов. Не могли бы Вы назвать четыре из них?

Ваш ответ должен включать некоторые из следующих факторов:

• инвестиционные возможности;
• цена заемного капитала в сравнении с ценой нераспределенной прибыли;
• сроки появления инвестиционных возможностей;
• ликвидность;
• кредитоспособность;
• инфляция;
• установленные законом ограничения;
• ограничения в договоре о ссуде;
• предпочтение акционеров;
• контроль со стороны акционеров;
• стабильность.

Если дивидендная политика должна быть чисто финансовым решением, то число привлекательных инвестиционных проектов, доступных для фирмы, будет главным определяющим фактором уровня дивидендных выплат. Если таких возможностей много, то коэффициент выплат будет низким, а если таких возможностей мало, то он будет высоким. Также необходимо внимательно анализировать другие факторы, влияющие на дивидендную политику, особенно основанные на предпочтениях акционеров, даже если имеются хорошие возможности для использования средств внутри компании. Всегда есть вариант, связанный с получением займа, и это может повысить общую прибыль акционеров за счет преимуществ финансовой зависимости.

Если существуют хорошие инвестиционные возможности внутри фирмы, то Вы должны рассмотреть соответствующие цены заемного капитала и нераспределенной прибыли. Следует помнить, что если средства должны быть удержаны от распределения для финансирования инвестиционной возможности внутри фирмы, то для акционеров будет существовать альтернативная цена неполученных дивидендов.

Распределение по срокам имеет очень большое значение. Если в настоящее время возможности отсутствуют, то они появятся через небольшой или длительный период времени. Вы можете посчитать, что предпочтительнее выплачивать дивиденд сейчас, чтобы акционеры могли найти наилучшее применение средств самостоятельно, а не оставлять излишек средств в компании в ожидании будущих возможностей с неопределенным результатом.

Если Вы желаете "объявить" дивиденд, то вам необходимо обладать только текущей или нераспределенной прибылью для его покрытия. Однако для "выплаты" дивиденда вам необходимы наличные денежные средства. Следовательно, при решении вопросов дивидендной политики Вы должны учитывать ликвидность компании. Если компания не обладает достаточной ликвидностью, то это усиливает ограничения по дивидендам, а если у компании достаточно наличных средств, то решение о выплате дивидендов принять гораздо легче. Это требует оценки краткосрочной ликвидности и проверки движения денежных средств, по крайней мере, на следующие 12 месяцев. Если Вы хотите сохранить ликвидность и в то же время сохранить преимущества дивидендных выплат, то вам следует рассмотреть вариант с дивидендом, выплачиваемым акциями.

Когда Вы анализируете ликвидность компании, учитывайте ее возможности по получению займов. При наличии дополнительных возможностей по получению займов Вы можете более гибко оценивать ликвидность, и вам опять придется принимать решение о том, что лучше: удерживать средства для инвестиций внутри компании или получать их извне.

Посоветуете ли Вы компании получить ссуду для выплаты дивиденда?

Для сохранения цены на свои акции многие компании проводят политику выплаты дивидендов, которые постоянно увеличиваются из года в год. Если средства были направлены в инвестиционные проекты и для выплаты приемлемых дивидендов средств недостаточно, то вполне оправдано будет получение ссуды для выплаты дивиденда, при условии, что прогнозируемая прибыль компании будет достаточной для обслуживания кредита и выплаты будущих дивидендов.

В периоды инфляции учет по первоначальной стоимости завышает операционную прибыль компании. Это вызвано тем, что выплаты за использование активов основываются на первоначальной стоимости и занижают затраты, обусловленные использованием этих активов. Это означает, что часть прибыли должна быть оставлена внутри компании для обеспечения сохранности капитала на его соответствующем физическом и финансовом уровне. Выплата дивидендов из этой прибыли означает распределение части капитала компании. В период высоких темпов инфляции эта проблема становится еще более острой.

Согласно закону дивиденды могут выплачиваться только из текущей или нераспределенной прибыли. Они не могут выплачиваться, если нет достаточной прибыли для их покрытия. Иногда также могут вводиться законодательные ограничения на уровень роста дивидендов. Эти ограничения должны соблюдаться, даже если они носят рекомендательный, а не обязательный характер.

Многие соглашения о предоставлении ссуд могут ограничивать или запрещать выплаты дивидендов на период предоставления ссуды. Необходимо проверить эти соглашения до принятия решения о дивидендной политике. Часто требуется согласие ссудодателя на выплату или увеличение дивиденда.

По возможности необходимо учитывать, что акционеры предпочитают текущую прибыль, а не доходы от прироста капитала. В этой связи должны быть проанализированы достоинства налогообложения доходов от прироста капитала по сравнению с подоходным налогом. Если, например, большинство акционеров выплачивают большие налоги, то они могут отдать предпочтение доходам от прироста капитала, а не текущей прибыли. Пенсионный фонд или другая организация-инвестор могут захотеть сочетать текущую прибыль и доходы от прироста капитала. В больших открытых компаниях невозможно определить предпочтения всех акционеров. Каждый акционер будет иметь различные потребности, и единственным разумным курсом для удовлетворения наибольшего количества акционеров будет выбор золотой середины.

Быстрорастущая компания А К╟ плк не выплачивала дивиденды в последние пять лет, в то время как хорошо известная на рынке компания B К╟ плк выплачивает дивиденд, равный 50% прибыли после уплаты налогов. Каких инвесторов могут привлекать эти компании?

А К╟ будет привлекать инвесторов, которые предпочитают получать прибыль за счет роста капитала. Дивидендная политика B К╟, предоставляющая инвестору текущий доход, гарантирует, что при падении прибылей дивиденды также упадут. Следовательно, B К╟ будет привлекать крупных инвесторов, стремящихся получить доход, но не обращающих внимания на изменение величины дивиденда.

При наличии высоких дивидендных выплат может возникнуть необходимость в последующем получении дополнительного акционерного капитала, и это может привести к уменьшению существующего контроля акционеров за компанией. С другой стороны, при низких дивидендных выплатах структура капитала может стать неэффективной, и компания будет уязвимой с точки зрения возможности ее поглощения, что опять приведет к потере контроля со стороны акционеров.

Это, вероятно, фактор, требующий наибольшего внимания. Дивиденды играют важную роль в поддержании доверия со стороны инвестора и рынка. Опыт показал, что фирмы, имеющие во все времена стабильные потоки дивидендов, как правило, постоянно котируются на рынке выше, чем фирмы с менее стабильными дивидендными потоками. Тот факт, что многие фирмы настаивают на сохранении или увеличении дивидендов даже при недостаточной прибыли, является свидетельством того большого значения, которое и компании, и акционеры придают стабильным (и возрастающим) дивидендным потокам.

В определенных обстоятельствах, возможно, понадобится рассмотреть альтернативы выплате дивидендов. Какие альтернативные решения существуют?

Альтернативами выплате дивидендов являются:

• выплата дивидендов акциями;
• дробление акций (выпуск льготных акций).

Дивиденды могут выплачиваться в форме дополнительных акций, а не денежных средств, особенно когда есть проблемы с ликвидностью. Хотя это не приносит акционерам прямой денежной прибыли, но считается значительно лучшим, чем потеря дивидендов из-за проблем с ликвидностью. Все больше и больше компаний, не имеющих проблем с ликвидностью, предлагают выплаты дивидендов акциями тем акционерам, которые желают увеличить свою долю в компании.

Какие преимущества дает выплата дивидендов акциями?

Вы могли назвать некоторые из следующих преимуществ:

• денежные средства остаются в компании;
• они имеют такую же информационную ценность, как и денежные дивиденды;
• если ликвидность ограничена, то выплата дивидендов акциями помогает поддерживать воспринимаемый уровень стабильности дивидендного потока и сохранять статус компании на рынке;
• они увеличивают количество акций в обращении и поэтому улучшают реализуемость акций;
• они являются эффективным средством для акционеров, желающих увеличить свои пакеты акций в компании, так как позволяют обойтись без брокеров и других расходов, которые были бы понесены, если бы наличные деньги, полученные в форме дивиденда, были реинвестированы в компанию через рынок.

Дробление акций (также называемое льготным выпуском) аналогично выплате дивидендов акциями, но обычно проводится в дополнение к выплате дивидендов наличными. Дробление акций, или льготный выпуск, не изменяет общей ценности пакетов акций инвесторов в компании. Рыночная стоимость акций автоматически корректируется с учетом новых акций в выпуске. Каждый акционер сохраняет такую же часть от общего количества акций, как и раньше, потому что каждый акционер получает дополнительные акции пропорционально имеющемуся у него пакету.

Компания А К╟ плк имеет следующий баланс:

Совет директоров принял решение провести льготный выпуск в соотношении один к пяти. Какое влияние это окажет на баланс? Каковы основные выгоды дробления акций?

40,000 новых акций будут выпущены для старых акционеров, одна новая акция на каждые пять старых. За счет этого выпуска акционерный капитал увеличится, а текущие резервы уменьшатся на $40,000. Сейчас нетто-активы будут финансироваться за счет:

Основные преимущества дробления акций:

• Оно имеет благоприятное информационное содержание, которое обычно рассматривается как показатель потенциального роста цены акций.
• Оно делает акции более реализуемыми, потому что увеличивается количество акций в выпуске и уменьшается цена без влияния на ценность пакетов акций старых акционеров. Большинство акций имеют "оптимальные пределы реализации", внутри которых они получают наибольший оборот, а дробление акций используется, чтобы держать цены акций внутри этих пределов.
• Хотя это и не приносит немедленной выгоды акционерам, но за более длительный период времени они повышают реализуемость своих акций. По этой причине, а также вследствие того, что люди любят получать что-то, ничего не отдавая, проводимые изредка льготные выпуски пользуются популярностью.

Дивидендная политика компаний была предметом многочисленных дискуссий в литературе, посвященной финансовому управлению.

(a) Обсудите точку зрения о том, что выплаты дивидендов могут увеличить богатство акционеров.

(b) Определите и обсудите факторы, которые могут повлиять на дивидендную политику компаний.

(a) Точка зрения, что дивиденды могут увеличить богатство акционеров, получила широкую поддержку в прошлом. Некоторые исследователи верят, что инвесторы предпочитают иметь свою прибыль от акций в форме дивидендов, а не доходов от прироста капитала. Утверждается, что дивиденды рассматриваются инвесторами как более определенные доходы, чем доходы от прироста капитала, и поэтому они будут применять к будущим дивидендам более низкую ставку дисконта, чем к приросту капитала. Следовательно, компания, проводящая политику высоких дивидендных выплат, будет иметь большую выгоду от более высокой рыночной стоимости своих акций, чем компания, которая проводит политику низких дивидендных выплат. Однако это сомнительная точка зрения. Можно доказать, что риски, связанные с будущими прибылями, зависят от вида деятельности компании, а не от формы получения прибыли, т.е. дивидендов или доходов от прироста капитала.

Модильяни и Миллер (ММ) утверждают, что схема выплаты дивидендов компанией не оказывает влияния на богатство акционера. Теория, разработанная ММ, основывается на ряде ограничительных допущений, включающих совершенную информацию и мир без налогов и расходов на осуществление сделок. ММ утверждают, что если средства, изъятые из дивидендов, инвестируются в проекты, имеющие положительную чистую текущую стоимость, то любое сокращение дивидендов вероятно будет переведено в доходы от прироста капитала. Если акционеры предпочитают наличные средства, то они могут продать часть своих акций. Таким образом, акционеры могут создать свои собственные дивиденды, если захотят.

В реальном мире ограничительные допущения ММ не выполняются. Например, вероятно будет дешевле (и более удобно) получать наличные средства в форме дивидендных выплат, а не за счет продажи акций.

Кроме этого, дивиденды могут использоваться как сигнал инвесторам о вероятных будущих перспективах компании.

(b) Следующие факторы могут повлиять на уровень дивидендов, выплачиваемых компанией своим акционерам:

В этом модуле мы рассмотрели вопрос о том, какая часть прибыли компании должна выплачиваться акционерам в форме дивидендов. В блоке 25 мы видели, что существует несколько основных факторов, которые должны приниматься во внимание. Дивидендная политика должна рассматриваться в свете общей финансовой задачи компании, которая заключается в максимизации богатства акционеров. Это не всегда означает выплату максимальных дивидендов, так как может быть найдено более прибыльное применение для дивидендов внутри самой компании. Дивидендная политика имеет большое значение, потому что она влияет на структуру капитала и финансирование компании, а в случае с акционерными компаниями и на информационную ценность.

Существует две точки зрения на значение дивидендной политики для общей оценки фирмы и задачи максимизации богатства акционеров: одна состоит в том, что дивиденды не играют роли при общей оценке фирмы (теория отсутствия значимости), а другая утверждает, что дивиденды имеют большое значение для оценки фирмы (теория значимости).

Главными защитниками теории отсутствия значимости являются Модильяни и Миллер, которые также выдвинули теорию о том, что структура капитала не имеет значения для оценки фирмы.

Аргументы в пользу значимости дивидендов для оценки фирмы взяты из практики и подтверждаются всей предыдущей практической деятельностью на рынке. Существует четыре основных аргумента: информационное содержание дивидендов, предпочтение инвесторами текущего дохода, качество дохода, полученного в форме дивиденда, и колебания рыночной стоимости, которые не связаны с эффективностью деятельности компании.

Противовесом этим аргументам в пользу дивидендных выплат является более благоприятное налогообложение доходов от прироста капитала, однако трудностью рассмотрения вопроса о налогообложении является то, что решающим фактором будет налоговый статус отдельного акционера, который часто будет невозможно установить.

Если дивидендная политика является чисто финансовым решением, то количество привлекательных инвестиционных проектов, доступных для фирмы, будет определять уровень выплат. Если внутри фирмы имеются хорошие инвестиционные возможности, то должны анализироваться соответствующие цены заемного капитала и нераспределенной прибыли. Если в настоящее время инвестиционные возможности отсутствуют, но они возможны в будущем, то может быть предпочтительнее выплатить дивиденд, чтобы акционеры смогли индивидуально найти наилучшее применение средствам, а не оставлять в компании избыточные средства в ожидании будущих возможностей с неопределенным результатом.

Чтобы объявить дивиденд, вам необходимо иметь достаточную текущую или нераспределенную прибыль для его покрытия, но для выплаты дивиденда вам необходимы наличные денежные средства. Следовательно, при принятии решения по дивидендной политике Вы должны учитывать ликвидность, а также возможности по получению ссуды. Если у вас есть такие возможности, то Вы можете более гибко рассматривать ликвидность, и это опять становится решением о том, что лучше: реинвестировать средства или получать их в виде ссуды извне.

В периоды инфляции бухгалтерский учет по первоначальной стоимости завышает операционную прибыль компании. Выплата дивидендов из прибыли по первоначальной стоимости в такое время приведет к распределению части капитала компании.

Согласно закону дивиденды могут выплачиваться только из текущей или нераспределенной прибыли. Они не могут выплачиваться, если нет достаточной прибыли для их покрытия. Иногда могут устанавливаться законодательные ограничения на допустимый уровень повышения дивидендов. Соглашения на получение ссуды могут ограничивать или запрещать выплаты дивидендов на время срока их действия.

Если нераспределенная прибыль уменьшается из-за высокого уровня дивидендных выплат, то может возникнуть необходимость в последующем получении дополнительного собственного капитала. Это может привести к размыванию контроля за компанией со стороны акционеров.

Опыт показал, что фирмы, всегда имеющие стабильные дивидендные потоки, обычно выше котируются на рынке, чем фирмы с менее стабильными потоками.

Дивиденды могут выплачиваться в форме дополнительных акций, а не денежных средств, особенно когда имеются проблемы с ликвидностью. Дробление акций (также называемое льготными выпусками) - это то же самое, что и выплата дивидендов акциями, но обычно оно производится в дополнение к выплате дивидендов в денежной форме.