Цена капитала-1

Прежде чем принять решение об использовании каких-либо ресурсов, мы должны знать их цену. Финансовые средства - это ресурсы, и их стоимость обычно называется ценой капитала. Цена капитала может быть определена как целевая прибыль, необходимая для выполнения условий лиц, предоставивших финансовые средства. Она используется для определения финансовых норм, и эти нормы, в свою очередь, используются лицами, принимающими решение, как показатель для оценки предполагаемых капиталовложений или эффективности проводимых операций.

Расчет цены капитала является сложной задачей, включающей многие аспекты финансирования и решения о структуре капитала. Неизбежно, что даже при наиболее сложных расчетах должны приниматься субъективные суждения, и фактически во многих случаях финансовые управляющие предпочитают полагаться на свою интуицию при решении вопроса о цене капитала и обращают мало внимания на теорию. Несмотря на это, вам необходимо знать некоторые из наиболее общепринятых теорий и методов расчета, относящихся к цене капитала.

Компания получает финансовые средства из различных источников, и каждый источник имеет различную цену. Эти цены являются составными элементами цены капитала. Следовательно, прежде чем определить цену капитала, Вы должны рассчитать цены ее составных элементов. Существует четыре основных элемента: акционерный капитал, нераспределенная прибыль, привилегированные акции и облигации. Мы рассмотрим эти элементы в блоках 23 и 24 и увидим, как лучше всего рассчитать цену каждого из них.

(В блоке 24 также есть краткое описание модели оценки основных средств. От вас не требуется знать этот вопрос в рамках курса, но это альтернативный метод, который Вы можете при желании изучить и оценить где-либо еще.)

После того как Вы измерили цены составных элементов цены капитала, вам необходимо соединить их вместе, чтобы получить общую цену капитала, которая может использоваться как финансовый норматив для компании. Вы можете проделать это путем придания каждому элементу веса в соответствии с его долей в структуре капитала и, таким образом, получить средневзвешенную цену капитала. Пример подобного расчета приведен в блоке 24.

После изучения этого блока Вы сможете:

• дать определение цены капитала;
• назвать основные элементы структуры капитала большинства компаний;
• показать различие между расчетами стоимости капитала, представленного обыкновенными и привилегированными акциями;
• объяснить, почему нераспределенная прибыль не является свободным источником финансовых средств.

Важным фактором выработки решения об использовании ресурса является стоимость финансовых средств. Стоимость финансирования ресурса обычно называется ценой капитала.

Оценка цены капитала была показана как одна из наиболее сложных проблем в финансовом управлении. Это может показаться странным для вас, так как расчет цены различных источников финансовых средств не представляется сложной задачей. На практике многие управляющие не испытывают с этим трудностей, но обычно это связано с тем, что они применяют упрощенный подход, основанный на стоимости займа, доходе от первоклассных ценных бумаг или других показателях, являющихся внешними для компании. Несмотря на простоту и практичность, этот метод не подходит для компании со значительными ресурсами, которой необходимо принять решения о крупных капиталовложениях. Он также не подходит для компании, желающей вести свои финансовые дела при помощи профессиональных и эффективных методов.

Цена капитала - это не просто затраты, производимые компанией при получении различных видов финансовых средств. Это целевая прибыль, необходимая для выполнения условий лиц, предоставивших финансовые средства. Установление целевой прибыли и является основной трудностью.

Прежде чем Вы сможете определить общую цену капитала, Вы вначале должны рассмотреть цены отдельных элементов, из которых состоит капитал.

Каковы четыре основных элемента структуры капитала большинства компаний?

Четырьмя основными элементами являются:

1. акционерный капитал;
2. нераспределенная прибыль;
3. привилегированные акции;
4. облигации.

Каждый из этих элементов будет иметь различную "цену", поэтому вам будет необходимо рассматривать их отдельно и затем объединить отдельные цены, чтобы получить общую цену капитала. В этом блоке мы рассмотрим цену акционерного капитала, нераспределенной прибыли и привилегированных акций. В следующем блоке мы обсудим цену облигаций.

Цена акционерного капитала обычно называется ценой капитала в обыкновенных акциях. Существует несколько методов расчета цены акций, но многие из них не принимают во внимание прибыль, требуемую инвесторами, а прибыль, с точки зрения нашего определения, является наиболее важным аспектом цены. Если нам нужно определить необходимую прибыль, мы должны прежде всего определить прибыль, требующуюся для индивидуальных акционеров, которые обеспечили финансирование собственного капитала, а это не легкая задача. Фактически, получаемая прибыль должна быть достаточной, чтобы по крайней мере поддерживать рыночную стоимость акций. Ее снижение будет уменьшать богатство акционера. Вы помните, что целью управления финансами является максимизация богатства акционера.

Сейчас мы рассмотрим методы, при помощи которых может быть рассчитана цена капитала в обыкновенных акциях и выберем один конкретный метод, который в общем воспринимается как самый лучший.

Если Вы используете годовой дивиденд в качестве цены акционерного капитала, то Вы выбираете метод произведенных расходов. Формула будет следующей:

Этот метод прост в применении, но полученный при его помощи ответ недостаточен для определения составного элемента цены капитала, потому что:

• не учитывает будущих дивидендов;
• не принимает во внимание ожидания акционеров и рынка;
• не имеет отношения к рыночной стоимости капиталовложений акционеров;
• цена не поддается количественной оценке, если дивиденды не выплачиваются.

Этот метод определяет цену акционерного капитала на основе коэффициента дивиденда на рыночную цену акции (см. блок 12). Он вводит понятие ожидания акционера и рынка, так как они отражены в цене акции. Эта формула выглядит следующим образом:

Метод коэффициента дивиденда на акцию только относительно лучше, чем метод дивидендной цены, и разделяет с последним его недостаток - произведенные расходы. Если бы какой-либо из этих двух методов использовался для оценки проектов, то позволял бы выбирать проекты, которые будут приносить прибыль, равную дивиденду или коэффициенту дивиденда без покрытия. Вряд ли это удовлетворит акционеров.

Если Вы используете этот метод, то вся прибыль, причитающаяся акционерам (прибыль в расчете на акцию) (см. блок 12), воспринимается как цена собственного капитала. Формула будет следующей:

Этот метод прост в употреблении. Он учитывает, что акционерам принадлежит не только прибыль, выплачиваемая в виде дивидендов, но также и нераспределенная прибыль. Его недостатком как метода является то, что он базируется на методе осуществленных затрат и не принимает во внимание ожидания акционеров.

Этот метод пытается учитывать ожидания акционеров за счет использования коэффициента прибыли на акцию (блок 12), который отражает цену акции. Формула будет следующей:

Однако метод коэффициента прибыли на акцию может дать ошибочную низкую цену капитала, когда компания имеет высокое отношение цены и прибыли в расчете на акцию (P/E), вследствие высоких рыночных ожиданий. Высокое отношение P/E уменьшит коэффициент прибыли, и если уменьшенные коэффициенты прибыли на акцию используются в качестве компонента цены собственного капитала, то это приведет к принятию проекта, который предлагает слишком низкую прибыль.

Лико плк имеет следующую структуру капитала:

Привилегированные акции выпускались по цене $95 и имеют текущую рыночную стоимость $97 без права получения ближайшего дивиденда. Цена обыкновенной акции составляет 132 цента включая дивиденд. Выплата дивидендов в этом году обязательна и ожидается в размере 12 центов. Дивиденды к прибыли в денежном выражении за год выросли на 10%, но ожидаемые темпы роста в будущем составят только 3%, так как прогнозируется падение темпов инфляции до нуля. Котировка 8%-ных облигаций в настоящее время составляет $92, и проценты уже выплачены. Налоговая ставка на прибыль корпораций составляет 52%. Финансовые средства в настоящее время могут быть положены на депозит под 6,5%.

Чему равна стоимость собственного капитала компании, если для расчета используются:

(a) метод расчета с использованием стоимости дивиденда;
(b) метод расчета с использованием коэффициента дивиденда;
(c) метод расчета на основе прибыли;
(d) метод расчета с использованием коэффициента прибыли на акцию.

Ваш ответ должен быть следующим:

* Цена обыкновенной акции (132 цента) минус дивиденд (12 центов)

Дивиденд не является единственным способом получения акционерами выгоды от компании. Прибыль, которая остается в компании и эффективно используется, может вызвать будущий рост прибыли и дивидендов, а также стоимости реального основного капитала, инвестированного акционерами. Акционеры ожидают, что дивиденды и рыночная стоимость их акций будут возрастать из года в год, а не останутся неизменными. Для отражения этого Майроном Гордоном была разработана модель роста дивидендов и, как следствие, она считается наиболее подходящей моделью для определения цены собственного капитала.

По сути, в этой модели инвестор рассматривается как покупатель потока дивидендов, когда сумма дивидендов составляет цену проданной акции. Если мы дисконтируем поток будущих дивидендов и предположим, что они имеют постоянный коэффициент роста, то мы получим следующую формулу:

где:

D - чистый текущий дивиденд;
V - текущая цена акции (без дивиденда);
G - ожидаемый годовой рост чистого дивиденда.

В этой формуле применяется текущий дивиденд, и она широко используется. Вариант этой формулы, в котором учитывается приростной дивиденд, выглядит следующим образом:

где D - дивиденд, ожидаемый через 1 год.

Чему равна цена собственного капитала компании Лико, если использовать модель роста дивидендов?

Вы поймете, что очень трудно точно установить, чему должно быть равно G. Факторы, которые Вы должны рассмотреть для определения G, включают:

• текущее "настроение" рынка;
• темпы роста отрасли;
• темпы роста компании в прошлом;
• безрисковые ставки процента по государственным ценным бумагам;
• профиль риска предприятия для компании;
• финансовый риск и потенциальное влияние текущей финансовой зависимости компании, а также предполагаемых изменений в ней.

Если дивиденды не выплачиваются, то возникает проблема с использованием модели роста дивидендов. Ваш подход должен сосредоточиться на значении G, чтобы получить ожидаемый рост цены акции, и на основе этого определить компонент роста капитала, т.е. внутренний коэффициент роста, который будет необходим для удовлетворения ожиданий роста цены акции.

Цена собственного капитала, которую мы рассматривали, основывалась на существующем собственном капитале. Если необходимо получить новый собственный капитал, то предпочтительным методом использования модели роста будет рассмотрение расходов на размещение нового выпуска акций в качестве оттока денежных средств в год "О" для проекта, в интересах которого приобретается собственный капитал. Альтернативным методом, который определяет цену нового выпуска, является использование формулы:

где:

V - цена акции при выпуске;
F - расходы на размещение.

Удержание прибыли от распределения эквивалентно для акционеров новому выпуску акций без затрат на их размещение. Поскольку нераспределенная прибыль является частью собственного капитала, то при оценке ее цены применяются те же принципы.

Если Вы используете рыночную стоимость для определения цены собственного капитала, то вам не надо отдельно рассчитывать цену нераспределенной прибыли, так как рыночная стоимость будет отражать нераспределенную прибыль. Если же рыночная стоимость не используется, то общим подходом будет расчет цены нераспределенной прибыли как наилучшего дохода, который Вы могли бы получить, если инвестируете финансовые средства вне своей компании.

Если вам необходимо произвести отдельный расчет цены нераспределенной прибыли, то какие факторы Вы будете принимать во внимание?

Ваш ответ должен быть следующим: альтернативный доход, порядок налогообложения акционеров и расходы на совершение сделки.

Нераспределенная прибыль фактически является дивидендами, упущенными акционерами (альтернативный доход). При оценке цены нераспределенной прибыли вам необходимо рассмотреть возможности акционеров по инвестированию упущенных дивидендов за пределами компании, а также какое значение для них будут иметь доходы от реализации основных средств и основные налоговые ставки. Если Вы предполагаете, что элемент G в модели роста дивидендов учитывает альтернативный доход, то Вы можете использовать модель роста дивидендов для определения цены собственного капитала как для нераспределенной прибыли, так и для акционерного капитала.

Если компания не может получить прибыль, равную или превышающую цену капитала, то логичным путем для нее будет выплата всей прибыли в форме дивидендов для акционеров, которые затем могут инвестировать их в проекты с более высокой нормой прибыли. Однако акционеры будут индивидуально выплачивать налоги при распределении дивидендов, и поэтому полученная ими прибыль будет значительно уменьшена. Следует учитывать это уменьшение при оценке цены нераспределенной прибыли. Вам необходимо внести в формулу цены собственного капитала следующие коррективы:

Цена нераспределенной прибыли = цена собственного капитала x (1 - налоговая ставка для акционеров)

Чтобы быть точным, вам будет необходимо получить информацию о предельных налоговых ставках для всех акционеров. Для крупной открытой компании это будет непригодным. На практике Вы можете использовать среднюю налоговую ставку.

Этот фактор аналогичен проблеме с налогообложением, так как акционеры будут вынуждены принимать на себя издержки по совершению сделок при инвестировании финансовых средств, если они получают их от компании в форме дивидендов. Удержанная прибыль, конечно, автоматически инвестируется без любых дополнительных затрат для акционеров. Однако если цена акции для инвестора отражает увеличение значимости нераспределенной прибыли, то при последующей продаже в цену акции не входят налоги на доходы от прироста капитала и издержки на совершение сделок. Это изменит формулу цены нераспределенной прибыли следующим образом:

Цена собственного капитала х (1 - налоговая ставка) х (1 - расходы на совершение сделок)

Если привилегированные акции зарегистрированы на бирже, то вам следует применять их рыночную стоимость при условии вашей уверенности в том, что компания может провести новый выпуск акций по этой цене, в противном случае вам придется применять текущую цену. Вы рассчитываете цену привилегированных акций следующим образом:

где годовой дивиденд является суммарным (при выплате из него вычитается налог на прибыль корпораций, выплачиваемый авансом). Следовательно, для компании Лико при использовании текущей цены:

Из дивидендов по привилегированным акциям налоги не вычитаются, поэтому полная цена, показанная выше, будет и окончательной ценой. Это делает привилегированные акции более дорогими, чем заемный капитал, но помните, что привилегированные акции фактически не несут финансового риска.

По своему положению привилегированные акции находятся позади всех источников заемного капитала, и их единственным преимущественным правом являются дивиденды при наличии прибыли для их покрытия. Если нет прибыли, то нет и дивидендов по привилегированным акциям. Поэтому несмотря на то, что точная цена привилегированных акций может быть гораздо выше, чем цена заемного капитала, Вы должны провести оценку косвенных преимуществ привилегированных акций в укреплении структуры капитала и рассчитать цену капитала с учетом соответствующего коэффициента. На практике это делается очень редко, но может быть принято во внимание при понижении цены финансирования за счет собственного капитала вследствие уменьшения финансового риска, возникающего при включении привилегированных акций в структуру капитала.

Опишите метод расчета цены собственного капитала компании. Какие проблемы связаны с описанным методом?

Одним из методов расчета цены собственного капитала является модель роста дивидендов, разработанная Майроном Гордоном. Эта модель основывается на допущении, что инвестор является покупателем потока будущих дивидендов, которые будут возрастать в постоянной пропорции. Модель может быть выражена следующим образом:

где:

C - цена собственного капитала;
D - расчетное значение дивиденда за первый год;
G - ожидаемый коэффициент роста дивиденда;
V - текущая цена акции.

Преимущество этой модели состоит в том, что она может быть относительно простой для понимания и признает необходимость включения ожидаемого роста дивидендов в расчеты стоимости. Однако трудности могут возникнуть при применении этой модели в том случае, когда компания не выплачивает дивиденда акционерам в настоящее время, но ожидается, что она сделает это в будущем. Кроме этого, имеются трудности при использовании этой модели в ситуации, когда компания является быстрорастущей и имеет очень высокий коэффициент роста дивиденда, который она не может сохранить.

Установление текущей цены акции не должно вызывать каких-либо сложностей, и дивиденд в конце первого года возможно рассчитать; однако оценить с какой-либо степенью точности ожидаемый коэффициент роста дивиденда будет крайне трудно. Необходимо учитывать все факторы, такие как вероятные темпы инфляции, перспективы компании и будущая дивидендная политика компании. Очень часто рассмотрение данных за последние несколько лет может стать исходным пунктом для разработки будущих прогнозов.

Примечание экзаменатора: Для ответа на данный вопрос возможно обсуждение других принятых методов расчета цены собственного капитала.