Определение рыночной стоимости компаний в условиях развивающейся экономики

При оценке стоимости компаний на основе дисконтированных потоков денежных средств есть два варианта учета дополнительных рисков, существующих на развивающихся рынках. Эти риски можно включать либо в оценку реального потока денежных средств (числитель в формуле расчета дисконтированных потоков денежных средств), либо в дополнительную поправку на риск к коэффициенту дисконтирования (знаменатель), который используется для расчета приведенной стоимости будущих денежных потоков. Мы считаем, что учет этих рисков при расчете денежных потоков по вероятностным сценариям обеспечивает и более солидную аналитическую основу, и более ясное понимание того, как будет (или не будет) создаваться стоимость. Есть три практических довода, доказывающих правильность этой точки зрения.

Во-первых, инвесторы могут диверсифицировать бoльшую часть рисков, присущих развивающимся рынкам (например, риски экспроприации, девальвации и войны), хотя и не в полной мере, как показал недавний экономический кризис в Юго-Восточной Азии. Экономическая теория гласит, что ставка стоимости капитала (учетная ставка) отражает только недиверсифицируемый (систематический) риск. Поэтому в денежных потоках лучше отражать риск диверсифицируемый (несистематический). Недавнее исследование показало, что руководители, как правило, корректируют этот риск поправкой на риск к учетной ставке (Tom Keck, Eric Levengood и Al Longfield, "Using discounted cash flow analysis in an international setting: a survey of issues in modeling the cost of capital", Journal of Applied Corporate Finance, Volume 11, Number 3, fall 1998). К сожалению, использование этого метода может привести к неверной оценке стоимости компании.

Во-вторых, многие риски в стране уникальны: они не одинаковы для всех отраслей и даже для всех компаний в отрасли. Общий метод встраивания дополнительного риска в учетную ставку предполагает поправку на местный риск, равную разнице между ставкой дохода по государственным облигациям данного государства в долларах США и по государственным облигациям правительства США с той же датой погашения. Однако при таком методе не берется в расчет различие рисков в разных отраслях. Вероятность национализации банков, например, выше, чем розничной торговли. Некоторым компаниям (экспортерам сырья) девальвация на руку, а другим (импортерам сырья) - во вред. Таким образом, применение одной и той же поправки на дополнительный риск ко всем компаниям страны приведет к преувеличению риска для одних и недооценке его для других.

В-третьих, при использовании местного кредитного риска вместо корпоративного игнорируется тот факт, что часто менее рискованными оказываются инвестиции в компанию, чем в государственные облигации. Облигации аргентинской нефтяной фирмы YPF, например, менее доходны, чем государственные облигации Аргентины. Из этого следует, что финансовый рейтинг компании может быть выше, чем у правительства.

Логично предположить, что рынки капитала в значительной степени должны ориентироваться на местный риск при автоматической оценке стоимости компаний стран с развивающейся экономикой. Однако на практике этого не происходит, а если и происходит, то не систематически.

Мы провели оценку стоимости нескольких бразильских компаний на основе прогнозируемых потоков денежных средств. При этом были использованы опубликованные отчеты инвестиционных банков, дававшие хотя бы трехлетний прогноз и составленные за месяц до нашей оценки рынка (10 апреля 1999 г.). Мы предположили, что после прогнозируемого периода на потоки денежных средств будут воздействовать те же коэффициенты, а для оценки периодической величины стоимости после 10-го года использовали формулу непрерывного учета (отношение прибыли от основной деятельности к величине ставки стоимости капитала).

Мы дисконтировали потоки денежных средств обычным способом, используя глобальную ставку стоимости капитала для конкретной отрасли (с поправкой на структуру капитала). Ставка включала инфляционную разницу для Бразилии и Соединенных Штатов, но без надбавки за местный риск. Полученные оценки стоимости оказались весьма близки рыночным (рис. 1).

Рис. 1. Рискованные предприятия: рвынки капитала, похоже, не принимают в расчет надбавку за риск в Бразилии.

Проанализированные компании:

1. Centrais Eletricas Brasileiras (Eletrobras)
2. Companhia Siderurgica Nacional (CSN)
3. Votorantim Celulose e Papel (VCP)
4. Companhia Vale do Rio Doce (CVRD)
5. Banco do Brasil
6. Petroleo Brasileiro (Petrobras)
7. Banco Bradesco
8. Aracruz Celulose
9. Banco Itau
10. Companhiz Brasileira de Distribuicao Grupo Pao de Acucar (CBD)
11. Companhia Cervejaria Brahma¹

1

В июле 1999 г. слилась с компанией "Companhia Antarctica Paulista" , в результате чего образовалась компания "AmBev".

Эти данные не являются прямым доказательством того, что при биржевой оценке стоимости компаний на развивающихся рынках не принимается в расчет надбавка за местный риск, но они ясно показывают, что в рыночных ценах на акции прогнозируемая всеми поправка на местный риск не учитывается. Если бы эти поправки входили в стоимость ставки стоимости капитала, то полученные величины были бы на 50-90% ниже рыночных.

Окончание в следующем выпуске.