Решение о структуре капитала - влияние финансовой зависимости на поток денежных средств и анализ безубыточности

После изучения этого блока Вы сможете:

• распознавать виды влияния финансовой зависимости на поток денежных средств;
• показать, как график безубыточности может использоваться для представления и изучения структуры капитала.

До сих пор наше изучение финансового риска ограничивалось изучением его влияния на прибыль и особенно на отношение прибыли к собственному капиталу. Мы видели, как невыполнение прогнозов может оказать диспропорциональное воздействие на отношение прибыли к собственному капиталу вследствие преимущественного права на выплату процентных ставок. Но мы не рассматривали гораздо более значимое преимущество в получении потока денежных средств для выплаты основной суммы долга. Вы должны помнить, что величина прибыли базируется на концепции начисления, в результате чего даже при наличии достаточной прибыли для покрытия расходов на выплату процентов поток денежных средств может быть недостаточным для производства процентных платежей. И даже если поток денежных средств является достаточным для покрытия процентных платежей, он может быть недостаточным для покрытия выплаты соответствующей основной суммы долга. Когда подходит время выплачивать проценты и основную сумму долга, то необходима не прибыль, а денежные средства. Если представленная в отчетах прибыль недоступна в денежной форме, то даже в тех случаях, когда проценты покрываются за счет прибыли, возникнет проблема, связанная с финансовым риском.

В тех случаях, когда не был получен достаточный поток денежных средств для выполнения обязательств по выплате основной суммы долга или даже процентов, то эта нехватка средств может привести к продаже активов для осуществления выплат, что еще больше уменьшит возможности компании по получению денежных средств. Это может также привести к передаче компании в управление по доверенности и прекращению ее деятельности.

Смета денежных средств на четыре квартала до 31 декабря 19х1

Для иллюстрации этого просмотрите еще раз пример в блоке 19 с компанией Смайли Свитс плк и особенно 3-й случай, где финансирование включает 30% собственного капитала и 70% заемных средств. Предположите, что первоначальные прогнозы оправдались, но ставка ссудного процента составляет 18%. Уточненное квартальное движение денежных средств будет выглядеть так, как показано в табл. 20.1.

Из таблицы Вы можете видеть, что:

• Общие процентные платежи ($83,000) меньше, чем первоначально рассчитанные ($126,000). Это связано с тем, что денежные средства необходимо наращивать в течение года, что приводит к неполному использованию заемных средств до последнего квартала. Это предполагает, что ссуда будет доступна в случае необходимости и что компания имеет банкира, предоставляющего ей ссуды. Однако реальность такова, что, вероятно, этой услугой придется воспользоваться в полном объеме в начале года, или же кредит будет выдаваться минимальными единовременными суммами в определенные сроки в течение года. Это автоматически увеличит стоимость выплаты процентов, приближая ее к первоначальному расчету.
• Сейчас общая потребность в денежных средствах на конец года ($1,051,000) на $51,000 больше, чем общая сумма полученных заемных средств и собственного капитала ($1,000,000). Это означает отсутствие достаточных денежных средств для выплаты процентов. Для покрытия этого, вероятно, можно было бы воспользоваться дополнительным займом.
• Поток денежных средств не дает возможности для выплаты какой-либо части основной суммы долга. Если бы потребовались такие выплаты, то компания не смогла бы их удовлетворить. Когда подобное давление на поток денежных средств начинает нарастать, то внимание администрации будет сконцентрировано на выживании за счет управления потоком денежных средств, и она не будет уделять достаточного внимания другим вопросам. На таком критическом этапе развития компании это может привести к роковым последствиям. Время, затраченное на ведение переговоров об изменении условий займа или получение нового финансирования, не позволит администрации должным образом решать основные вопросы и может привести к ухудшению работы компании.

Предположим, что объем продаж в табл. 20.1 сократился до $1.1 млн в связи с падением спроса в последнем квартале. К каким результатам это может привести? Составьте новую смету денежных средств на четыре квартала.

Эти цифры для Смайли Свитс плк теперь будут следующими:

Смайли Свитс плк
Смета денежных средств на четыре квартала до 31 декабря 19х1

Обратите внимание, что в этот раз происходит удивительное:

• несмотря на падение объема продаж и операционной прибыли имеется достаточный поток денежных средств для покрытия процентных платежей
• поток денежных средств даже предоставляет возможность для умеренных выплат по основной сумме долга.

Причиной этой очевидной аномалии является то, что выгода от сокращения производства и уменьшения товарных запасов отражена в потоке денежных средств, а с другой стороны, отражено только сокращение объема продаж за наличные. Отрицательное влияние сокращения объема продаж в полной мере не будет ощущаться до первого квартала следующего года, когда наступит сокращение денежных поступлений от дебиторов. Однако к этому времени положение с денежными средствами ухудшится только на сумму потерянной прибыли из-за сокращения объема продаж, в то время как выгода для потока денежных средств будет заключаться в получении более низких значений уровня товарного запаса и дебиторов. Таким образом, Вы можете видеть, что один из вариантов в тяжелой ситуации с денежными средствами заключается в уменьшении объемов продаж и производства, даже в ущерб прибыльности. Такой вариант, конечно, может быть только краткосрочным, и если объем продаж не объявляется, то денежные средства уже израсходованы на производство.

Удобным способом представления и проверки данных по структуре капитала является их графическое отображение в форме графика определения точки равновесия (график безубыточности). Для его выполнения вам необходимо установить наиболее вероятный диапазон уровней объемов продаж и операционной прибыли. Затем Вы можете использовать их для расчета прибыли на собственный капитал или прибыли (прибыли после налогов) в расчете на акцию для альтернативных структур капитала. Когда Вы принимаете решение о диапазоне уровней продаж и операционной прибыли, Вы можете найти полезным использование вероятностей для различных уровней продаж и операционной прибыли, чтобы получить наиболее вероятный диапазон значений. После определения этого диапазона Вы можете составить график безубыточности.

Например, предположим, что администрация Смайли Свитс рассмотрела все элементы делового риска и установила, что вероятный разброс объемов продаж оставит от $0.5 млн до $1.5 млн. Администрация также установила, что постоянный элемент затрат составляет $120,000 (включая износ), а переменные затраты составят 80% от продаж. Структура затрат не будет изменяться при различных объемах продаж.

Составьте при помощи этих цифр таблицы для 1-й и 3-й структуры капитала и постройте для них график (который мы назовем графиком безубыточности для финансовой зависимости). На вертикальной оси расположите прибыль на собственный капитал, а на горизонтальной - объем продаж.

Цифры и график будут выглядеть так, как показано в табл. 20.3 и на рис. 20.1.

Рис. 20.1 График безубыточности Смайли Свитс плк

Вы можете получить из этого графика много полезной информации о двух структурах капитала:

• Во-первых, обратите внимание на две линии на графике: линию финансирования за счет собственного капитала, которая отражает диапазон прибыли на собственный капитал для уровней прогнозируемых продаж; линию финансирования за счет заемных средств, которая отражает диапазон прибыли на собственный капитал для всех уровней прогнозируемых продаж.
• Линия заемных средств имеет более крутой подъем, чем линия собственного капитала. Это показывает, что при увеличении объемов продаж ROE (прибыль на собственной капитал) повышается гораздо быстрее при зависимой структуре капитала.
• Две линии пересекаются в точке, соответствующей объему продаж в $1.1 млн. Это точка равновесия (BEP) финансовой зависимости. В точке BEP не имеет значения, финансировалась ли компания за счет заемных средств или собственного капитала: ROE будет одной и той же независимо от структуры капитала. В точке BEP ROE равно 5%. Вы уже встречали эти цифры в предыдущем примере.
• Ниже BEP компании лучше посоветовать использовать собственный капитал для финансирования ее операций. На графике Вы легко можете определить различные уровни ROE, которые могут быть получены ниже BEP.
• Выше BEP более выгодно финансировать операции при соотношении заемных средств и собственного капиталов как 70/30. Вы также можете определить на графике различные уровни ROE, которые могут быть получены выше BEP.
• Некоторые выборочные цифры, которые Вы также можете определить на графике:

• ROE будет равно 0% при объеме продаж $600,000 для собственного капитала, но потребует объема продаж $950.000 для варианта с сочетанием заемных средств и собственного капитала.
• ROE равно 20% при объеме продаж $1.55 млн для варианта с заемными средствами, но для собственного капитала при такой ROE уровень продаж должен выйти за рамки масштаба графика.

Большая крутизна подъема линии заемных средств делает вариант с их использованием очень привлекательным. График безубыточности является полезной основой, на которую может опираться администрация при составлении планов. Привлекательность варианта с использованием заемных средств должна быть сбалансирована в отношении сопровождающего финансового риска. Роль финансового управляющего в ситуации такого рода заключается в предоставлении информации и консультировании администрации о финансовых последствиях рассматриваемого варианта для того, чтобы обеспечить возможность принятия компетентного решения. Главный управляющий и другие линейные управляющие (такие как управляющие сбытом, производством и кадрами) находятся в лучшем положении для оценки и управления деловыми рисками, чем финансовый управляющий.

Компания, которая имеет 50 акций по $10, хочет получить дополнительный капитал, равный $300. Для нее доступны следующие варианты:

(a) 5%-ные облигации на сумму $320 могут быть выпущены со скидкой 6.25%; или

(b) можно дополнительно выпустить 35 акций по $10 со скидкой 14.3% от номинала.

Ожидается, что прибыль до вычета процента и налогообложения составит 20% от оборота, который, в свою очередь, в зависимости от обстоятельств может быть в пределах от $50 до $400. Налог составляет 50%.

Какой способ получения дополнительных финансовых средств Вы бы порекомендовали администрации компании?

Для ответа на этот вопрос вам будет необходимо начертить график безубыточности, как показано на следующей странице.

Рис. 20.2 График безубыточности для финансовой зависимости

Расположив объемы продаж на горизонтальной оси и прибыль в расчете на акцию на вертикальной оси, нанесите EPS как для финансирования за счет заемных средств, так и для финансирования за счет акционерного капитала при минимальном и максимальном уровнях продаж. Это позволит Вам определить точку равновесия относительно уровней продаж, а также соответствующие преимущества двух вариантов при различных уровнях продаж.

Хотя очевидно, что легче читать результаты различных уровней продаж на графике безубыточности, но Вы также можете рассчитывать результаты при различных уровнях продаж и разместить их в таблице, как показано ниже:

Основанное на результатах этого анализа ваше решение о выборе метода финансирования будет зависеть от вероятности достижения различных объемов продаж. Однако даже если Вы определили оптимальный метод при помощи этих средств, вам еще потребуется учесть другие факторы, влияющие на структуру капитала:

• анализ движения денежных средств;
• сравнение с другими фирмами;
• консультации с банкирами, аналитиками и т.д.

Мы вернемся к этим факторам в следующем блоке.

Томсон плк рассматривает вопрос о замене существующих станков на более современные, с процессорным управлением. Затраты составят $2.34 млн и будут давать повышенную операционную прибыль в размере $600,000 в год, начиная с 19х2 года. Существуют два способа финансирования инвестиций:

1. Выпуск 1.3 млн акций по цене 180 центов за акцию (за вычетом затрат).

2. Получение займа на сумму $2.34 млн под 13% годовых. Последний баланс и отчет о прибылях и убытках для Томсон приведены ниже.

Соответствующие данные на 31 декабря 19х1 года следуют ниже:

Годовой отчет о прибылях и убытках на 31 декабря 19х1 г

(a) Рассчитайте прибыль на акцию за 19х2 г для каждого варианта

(b) Определите уровень операционной прибыли, при которой прибыль на акцию будет одинаковой для обоих вариантов.

(a) Чтобы ответить на этот вопрос при помощи графика безубыточности для финансовой зависимости, вам необходимо проделать следующее:

Отложив прибыль до уплаты процентов и налогообложения по горизонтальной оси, прибыль в расчете на акцию по вертикали, отметьте точки EPS для вариантов финансирования как за счет заемного, так и акционерного капитала при максимальном и минимальном значениях. Если Вы соедините эти точки линиями, то сможете найти точку, выраженную в виде прибыли ($1,238 млн) и увидеть соответствующие преимущества обоих вариантов.