Цена капитала -2

Учебный курс АССА

Цели

После изучения этого блока Вы сможете:

• рассчитать цену заемного капитала;
• провести различие между средней и предельной ценой капитала;
• объяснить значение цены капитала, основанной на балансовых и рыночных стоимостях;
• рассчитывать средневзвешенную стоимость капитала, основанную на балансовых и рыночных стоимостях.

Заемный капитал

Вы можете дать несколько определений цены заемного капитала:

1. Ставка дисконта, которая уравнивает сумму займа с текущей стоимостью процентов плюс выплаты по основной сумме долга в течение периода действия займа (до срока погашения) без учета налогообложения. Если заемный капитал представляет собой открытый выпуск облигаций, то Вы будете использовать его рыночную стоимость в качестве суммы долга, а не номинальную сумму.
2. Минимальная требуемая норма прибыли на заемный капитал для обеспечения доходности. Например, если цена заемного капитала равна 10%, тогда понадобится, по крайней мере, 10% для поддержания доходности.
3. Приростная цена заемного капитала.

Цена заемного капитала, которую Вы включаете в цену капитала, всегда должна быть приростной, то есть это цена следующей суммы заемного капитала, которая будет получена компанией, минус издержки на выпуск ценных бумаг. Это вызвано тем, что цена капитала используется как для определения целевой прибыли, так и для установки финансовых нормативов для новых инвестиций. В этом контексте первоначальна цена заемного капитала не имеет значения. Независимо от того, насколько эффективно действовала администрация в вопросе минимизации затрат прошлого периода по займу, в данном случае будет применяться приростная цена, т.е. цена следующей части займа. Вот формула для "непогашаемого" заемного капитала:

где:

I - процентная ставка;
T - налоговая ставка;
V - текущая рыночная цена минус процент к выплате.

Для получения цены "погашаемого" заемного капитала Вы должны рассчитать процентную ставку (внутреннюю норму рентабельности - IRR), которая приравнивает рыночную стоимость заемного капитала без начисленных процентов к будущим поступлениям от процентов и выплат основной суммы долга. Будущие проценты берутся после налогообложения. Мы рассмотрим метод расчета IRR в блоке 37.

Задание

Используя данные, приведенные в задании для предыдущего блока, определите приростную цену заемного капитала Лико плк.

В большинстве налоговых законодательств проценты по заемному капиталу вычитаются из прибыли для целей налогообложения, поэтому вам следует использовать цену после налогообложения. Если компания не выплачивает налоги, то Вы должны применять общую цену. Благодаря вычетам для целей налогообложения, заемный компонент цены капитала часто получается гораздо более дешевым, чем другие источники финансирования, с такой же или даже меньшей ценой до вычета налогов.

Вычитаемость процента по долговым обязательствам для целей налогообложения делает займы привлекательным источником капитала с точки зрения цены. Однако Вы всегда должны помнить о рисках, связанных с заемным капиталом, которые мы рассматривали при изучении структуры капитала. Не существует разработанного механизма для включения в цену заемного капитала фактора, который будет покрывать элемент риска заемного капитала с точки зрения компании. Вы узнаете, однако, что иногда он покрывается в цене собственного капитала путем увеличения потребной прибыли за счет надбавки для покрытия элемента риска финансовой зависимости в структуре капитала.

Другие источники заемных средств

Цена банковской ссуды, овердрафта и т.д. будет определяться текущей процентной ставкой по получаемой ссуде. Счета кредиторов и краткосрочные обязательства обычно включаются в оборотный капитал по нулевой цене.

Модель оценки основных средств (CAPМ)

Компании инвестируют средства в проекты и получают прибыль от притоков денежных средств. Уровни прибыли бывают различными, и это разнообразие является источником риска. Компания будет стремиться избежать риска, но может быть готова пойти на более высокий риск ради более высокой прибыли.

Чтобы уменьшить риск убытков, компания обычно будет вкладывать свои средства в ряд проектов - портфель - и не будет класть все яйца в одну корзину. Портфели будут отличаться друг от друга в зависимости от предлагаемых ими прибыли и риска. Если компания хочет избежать риска, то она должна уметь оценить и измерить его. Теория портфеля предоставляет нам границы, внутри которых может проводиться эффективная диверсификация. При оценке капиталовложений финансовый управляющий должен рассмотреть вклад данной инвестиции в общую прибыль существующего портфеля.

Риски, которые присущи только данной компании, проекту или промышленной отрасли и которые можно устранить при помощи диверсификации, называют несистематическими рисками. Другие риски, такие как экономические факторы, известны как систематические риски и должны учитываться компанией до тех пор, пока она не сможет сделать безрисковые капиталовложения. Безрисковыми капиталовложениями могут быть государственные ценные бумаги.

Модель оценки основных средств (CAPM) основывается на теории портфеля и имеет важное значение при принятии решений о капиталовложениях. Она функционирует посредством определения соответствующей ставки дисконта для каждого проекта в интересах расчета его чистой текущей стоимости. Ставка дисконта - это безрисковая стоимость капитала плюс надбавка для покрытия систематического риска. Надбавка на риск, пригодная для нового оцениваемого проекта определяется при помощи b-фактора (бета-фактор), который определяет соотношение между риском конкретного вложения и рисками других инвестиций. CAPM имеет собственные недостатки и подвергается критике, однако она стала широко использоваться для оценки основных проектов.

Средняя и предельная цена капитала

В предыдущем блоке Вы узнали, что цена капитала может быть определена как целевая прибыль, требуемая для удовлетворения лиц, предоставивших финансовые средства. Это определение включает в себя и другие определения, такие как:

• минимальная требуемая прибыль на инвестиции по предложениям, которые используют капитал;
• минимальная требуемая норма прибыли для капитальных затрат;
• целевая прибыль на инвестиции, которая должна быть превышена, если необходимо оправдать использование капитала;
• финансовый норматив.

Если вам приходится использовать цену капитала для какой-либо из этих целей, вам вначале необходимо провести различие между двумя концепциями цены капитала - "предельной ценой" и "средней ценой".

• Предельная цена капитала - это цена следующего прироста капитала, который будет задействован, т.е. количество средств, получаемых в течение данного периода по рыночным ставкам, необходимым и выплачиваемым в данное время. Она используется для определения, будут ли прибыльными предполагаемые проекты.
• Средняя цена капитала - это цена капитала, задействованного в настоящее время. Она используется для определения эффективности компании и проектов, в которые она инвестировала средства, а также для текущей оценки.

Задание

Как, по вашему мнению, уровень зрелости компании будет влиять соответственно на предельную и среднюю цену капитала?

С ростом компании предельная цена ее капитала будет, по всей вероятности, ниже средней цены. Это связано с тем, что по мере того, как компания рассматривается на рынке как все более удачные инвестиции, она получает доступ к менее дорогим источникам финансирования. На более позднем этапе предельная цена, вероятно, становится равной средней цене, а затем превышает ее.

Средневзвешенная цена капитала

После того как Вы определили составные компоненты цены капитала, вам необходимо соединить их вместе для получения общей цены капитала компании. Вы можете выполнить это, взвесив каждый компонент в соответствии с его долей в структуре капитала компании. Эти веса должны отражать структуру капитала с приростной или предельной ценой, а не текущей или первоначальной.

Рыночная стоимость настолько подходит для назначения весов, насколько она отражает текущее рыночное положение компании и финансовые риски, связанные с ней. Она также отражает рыночные ожидания или потребности в контексте наиболее подходящей структуры капитала. При отсутствии возможности определения рыночной стоимости, если, например, компания не зарегистрирована на бирже, может использоваться балансовая стоимость.

Процесс расчета средневзвешенной цены капитала (WACC) показан ниже:

• 1 этап Расчет веса каждого компонента структуры капитала компании.
• 2 этап Расчет цены каждого компонента.
• 3 этап Умножение этих цен на веса для получения взвешенной цены каждого компонента.
• 4 этап Суммирование взвешенных цен для получения средневзвешенной цены капитала.

Задание

Выполнив приведенные выше 4 этапа, рассчитайте средневзвешенную цену капитала, основываясь на рыночной стоимости для Лико плк (блок 23).

1 этап Рассчитайте вес каждого элемента структуры капитала Лико, основанный на рыночной стоимости:

Обратите внимание, что рыночная стоимость собственного капитала эффективно учитывает нераспределенную прибыль.

2 этап Сейчас внесите цену каждого компонента, как и ранее, рассчитанную по рыночной стоимости:

3 этап Умножение цен на веса для получения взвешенной цены каждого компонента:

4 этап Сейчас сложите все взвешенные цены, чтобы получить средневзвешенную цену капитала на основе рыночной стоимости:

Задание

Сейчас повторите это упражнение, рассчитав средневзвешенную цену капитала на основе балансовой стоимости.

1 этап

2 этап Сейчас подставим цену каждого компонента, рассчитанную на основе балансовой стоимости:

(a) 10/95
(b) 12/100
(c) Предполагается, что наилучшей внешней ставкой является ставка по депозитам

3-4 этапы

Разница между средневзвешенной ценой капитала на основе рыночной стоимости (9.1%) и ценой на основе балансовой стоимости (8.3%) отражает ожидания инвесторов на рынке.

Контрольное задание

Трексон плк является крупной компанией, занимающейся эксплуатацией нефтяных и газовых месторождений в основном на Ближнем Востоке и в Юго-Восточной Азии. Недавно компания приобрела права на разработку нефтяных и газовых месторождений в Мексиканском заливе. Трексон плк предлагает финансировать новые операции за счет выпуска акций. В настоящее время компания финансируется при помощи сочетания собственного и ссудного капитала. Номинальная цена акции равна $0.50, а текущая рыночная - $2.60. Текущие дивиденды составляют $0.16 на акцию, и они возрастают в последние годы по сложной ставке из расчета 6% годовых. Долговые ценные бумаги, выпущенные компанией, не погашаются и в настоящее время имеют рыночную стоимость $94 за облигацию номиналом в $100. Процентная ставка по ссудному капиталу составляет 12%, и недавно были выплачены годовые проценты. В настоящее время компания ожидает получить 60% своих финансовых средств за счет акционерного капитала и остаток за счет ссудного капитала. В будущем, однако, компания будет стремиться финансировать 70% своих операций за счет акционерного капитала.

Когда предложение о финансировании новых операций за счет выпуска новых акций для имеющихся акционеров было объявлено на ежегодном общем собрании акционеров компании, то со стороны двух присутствующих акционеров прозвучали возражения.

Акционер А привел следующие аргументы:

"Я не понимаю, почему компания решила выпустить акции для финансирования новых операций. Несомненно будет лучше реинвестировать прибыль, так как это, фактически, свободный источник финансирования для компании".

Акционер В высказал свои возражения:

"Я также не понимаю, почему компания решила выпускать акции для финансирования новой операции. Однако я не согласен с предложением, сделанным акционером А. Я считаю, что средства акционеров вообще не должны использоваться для финансирования новой операции. Вместо этого компания должна выпустить больше долговых обязательств, так как это дешевле по сравнению с собственным капиталом и, следовательно, будет уменьшать общую цену капитала компании".

Налог на прибыль корпораций составляет 35%.

(a) Объясните термин "цена капитала" и укажите, почему компания должна тщательно рассчитывать цену своего капитала.

(b) Рассчитайте средневзвешенную цену капитала Трексон плк, которая должна использоваться для принятия решений по будущим инвестициям.

(c) Прокомментируйте замечания, сделанные:

(i) Акционером А
(ii) Акционером B

Ответы на контрольное задание

(a) Термин "цена капитала" формально может быть определен как ставка дисконта, которая при использовании для дисконтирования будущих потоков денежных средств компании будет сохранять неизменной стоимость компании.

Цена капитала может рассматриваться как минимальная прибыль, требующаяся акционерам, и должна использоваться при оценке инвестиционных предложений. В интересах максимизации богатства акционеров основным правилом при принятии решений должно быть следующее: если потоки денежных средств, относящиеся к инвестиционному предложению, являются отрицательными при использовании дисконтированной цены капитала, то от этого предложения необходимо отказаться. Однако если дисконтированные потоки денежных средств будут положительными, то предложение должно быть принято. Ошибка при расчете цены капитала может привести к принятию неправильного инвестиционного решения. Если цена капитала занижена, то могут приниматься инвестиционные предложения, которые должны были быть отвергнуты. Аналогичным образом при завышенной цене капитала могут отвергаться инвестиционные предложения, которые должны быть приняты. В обоих случаях акционеры понесут убытки.

(b) Средневзвешенная цена капитала (WACC).

Цена собственного капитала (C_е) может быть определена следующим образом:

Цена заемного капитала (C_d) может быть определена следующим образом:

где

I = процентная ставка
T = ставка налога
V = текущая рыночная стоимость.

Средневзвешенная цена капитала

(c) (i) Акционер А неправ, заявляя, что нераспределенная прибыль является свободным источником финансирования для компании. Администрация должна принять решение о том, распределить прибыль в форме дивидендов или реинвестировать ее. Если будет принято решение о реинвестировании прибыли, то акционерам будет отказано в возможности самим реинвестировать прибыль в других формах вложений. Несмотря на это, акционеры будут ожидать, что прибыль, удержанная компанией от распределения, принесет, по крайней мере, такие же доходы, как и другие инвестиционные возможности с такой же степенью риска. Следовательно, цена нераспределенной прибыли для компании рассматривается как цена, основанная на цене акций собственного капитала. Однако, необходимо ввести коэффициент поправки для различий между налоговой ставкой на доходы от прироста капитала и дивиденды, а также цены привлечения средств.

(ii) Акционер B может использовать традиционный взгляд на финансовую зависимость для поддержания своей позиции. Традиционный взгляд заключается в том, что при действительно низких уровнях финансовой зависимости инвесторы не будут стремиться к существенному увеличению своих прибылей для компенсации повышенного риска, возникающего из-за дополнительных займов, в результате выпуск новых заемных обязательств, имеющих более низкую цену, чем собственный капитал, может привести к уменьшению средневзвешенной цены капитала. Однако при достижении финансовой зависимостью определенной точки осознание рисков получения займа приобретает все большее значение для инвесторов и ссудодателей, и они потребуют более высокой прибыли. Ниже этой определенной точки цена выпуска заемного капитала будет, следовательно, увеличиваться, и это, в свою очередь, будет увеличивать средневзвешенную цену капитала.

Альтернатива традиционному взгляду на финансовую зависимость была предложена Модильяни и Миллером. Они выступают за то, что на общую стоимость компании не влияет способ ее финансирования и, следовательно, цена капитала будет оставаться постоянной при любом уровне финансовой зависимости. Изменения, возникающие вследствие выпуска более высокого уровня заемного капитала, будут устраняться за счет соответствующих изменений в цене собственного капитала. Модильяни и Миллер считают, что ожидания прибыли со стороны инвесторов будут усиливаться при появлении финансовой зависимости, и они будут расти пропорционально уровню финансовой зависимости, а, согласно традиционному взгляду, при более низких уровнях зависимости не требуется повышенная прибыль. В то же время взгляды Модильяни и Миллера основываются на определенных лимитирующих допущениях, без которых их теория более приближается к традиционному взгляду.

Модуль 7 - Резюме

В блоке 23 мы узнали, что важным фактором при принятии решения об использовании ресурсов является стоимость финансирования или цена капитала. Цена капитала - это целевая прибыль, необходимая для удовлетворения лиц, предоставляющих финансовые средства.

До того как Вы определите цену капитала, Вы должны вначале рассмотреть цены ее составных элементов. Этими четырьмя основными элементами являются:

• акционерный капитал;
• нераспределенная прибыль;
• привилегированные акции;
• заемные средства.

Цену акционерного капитала обычно называют ценой капитала в обыкновенных акциях. Наиболее важным аспектом этой цены является прибыль, требуемая инвесторами. Полученная прибыль должна, по крайней мере, поддерживать рыночную стоимость акций.

Четырьмя возможными способами расчета цены собственного капитала являются методы расчета с использованием стоимости дивиденда, коэффициента дивиденда на акцию, прибыли и коэффициента прибыли на акцию. Дивиденды -это не единственный способ получения акционерами выгоды от компании. Прибыль, которая реинвестируется в компанию и эффективно используется, может привести к росту будущих прибыли и дивидендов, а также ценности капиталовложений акционеров. Акционеры ожидают, что дивиденды и рыночная стоимость их акций будут увеличиваться, а не останутся постоянными. Модель роста дивидендов (модель роста Гордона) считается наиболее подходящим методом для определения цены собственного капитала. Она рассматривает инвестора как покупателя потока дивидендов, когда общая сумма дивидендов составляет цену акции.

Если дивиденды не выплачиваются, то метод должен быть связан с ожидаемым темпом роста цены акции, чтобы определить внутренний коэффициент роста, необходимый для осуществления ожидаемого роста цены.

Если Вы применяете рыночную стоимость для определения цены собственного капитала, то вам не надо отдельно рассчитывать цену нераспределенной прибыли, так как рыночная стоимость будет отражать нераспределенную прибыль. Если рыночная стоимость не применяется, то общий подход будет заключаться в оценке цены нераспределенной прибыли по наибольшему доходу, который Вы можете получить при инвестировании средств вне компании. При оценке цены нераспределенной прибыли вам необходимо рассмотреть возможности, которые имели бы акционеры при инвестировании неполученных дивидендов вне фирмы, и влияние налогов на эти возможности.

Если привилегированные акции котируются на бирже, то вам следует применять рыночную стоимость, если Вы уверены, что компания может провести новый выпуск акций по этой цене. В других случаях используйте текущую стоимость. Привилегированные акции обычно дороже, чем облигации, но они фактически не несут финансового риска.

В блоке 24 мы увидели, что цена заемного капитала может иметь несколько определений: доход на момент погашения после налогообложения, минимальная потребная норма прибыли, приростная цена заемного капитала. Цена заемного капитала, включаемая в цену капитала, всегда должна быть приростной.

Для получения цены погашаемого заемного капитала Вы должны рассчитать процентную ставку, которая уравнивает рыночную стоимость займа минус начисленные проценты с будущими процентами и выплатами основной суммы долга.

В большинстве налоговых юридических актов процент по ссуде вычитается из прибыли для целей налогообложения, поэтому Вы должны применять цену после вычета налогов. Система вычитания процентов по ссудам делает заемные средства привлекательным источником капитала с точки зрения цены. Но Вы всегда должны помнить о связанных с заемными средствами рисках, которые мы рассматривали в предыдущем модуле.

Если вам необходимо использовать цену капитала для какой-либо цели, то Вы должны провести различие между двумя концепциями цены капитала - предельной и средней ценой капитала.

• Предельная цена капитала - это стоимость следующего прироста капитала, который будет задействован, т.е. количество средств, получаемых в течение заданного периода по рыночным ставкам, требуемым и выплачиваемым в это время. Она используется для определения, будут ли прибыльными предполагаемые проекты.
• Средняя цена капитала - это цена капитала, задействованного в настоящее время. Она используется для определения эффективности компании и проектов, в которые инвестированы средства, а также для текущей оценки.

Компоненты цены капитала необходимо сложить, чтобы получить общую цену капитала компании. Это делается путем придания определенного веса каждому компоненту в соответствии с его долей в структуре капитала компании. Применяемые веса должны отражать структуру приращенного или предельного капитала, а не текущего или первоначального. Для придания соответствующего веса используется рыночная стоимость, но при ее отсутствии, как в случае с незарегистрированными компаниями, может применяться балансовая стоимость.