Оценка потоков денежных средств

После изучения этого блока Вы сможете:

• обсуждать основные приемы, используемые для оценки решений о капиталовложениях, и применять их к практическим ситуациям;
• объяснять важность расчетов капитальных затрат и давать соответствующие рекомендации;
• объяснять методы, которые можно использовать для утверждения и проверки решений о капиталовложениях.

Основными методами, используемыми для оценки инвестиционных предложений, являются:

• учетная норма прибыли (коэффициент эффективности инвестиции);
• метод окупаемости (определения срока окупаемости);
• метод чистой текущей стоимости;
• метод IRR или нормы DCF;
• индекс прибыльности;
• анализ чувствительности.

Раз Вы подготовили свои расчеты предполагаемых потоков денежных средств, то Вы можете оценить их для определения привлекательности или неприемлемости предложенной инвестиции.

В этом блоке в качестве иллюстрации мы используем пример с компанией Смайли Свитс из блока 36. Вспомните, что прибыли компании Смайли до вычета налогов, суммарный денежный доход и суммарные инвестиции имели следующие значения:

Допустим, что компания установила финансовые нормативы для приемлемых инвестиционных предложений так, что они должны:

(а) давать учетную норму прибыли по крайней мере 25%;

(b) обеспечивать окупаемость через 3 года;

(с) иметь IRR по крайней мере 15%, что равно цене капитала компании.

Учетная норма прибыли сосредоточивает основное внимание на учетной прибыли, а не на потоке денежных средств. Она может быть рассчитана несколькими способами с помощью прибыли до или после налогообложения, первоначальной или средней величины инвестиции, а инвестиция может включать оборотный капитал, а может и не включать его. Самым распространенным коэффициентом является отношение:

В примере со Смайли полученная с помощью прибыли после вычета налога ARR будет равна:

При этом методе она не соответствует требуемой 25%-й прибыли, но это условие будет выполняться при расчете на основе прибыли до вычета налогов:

Преимущество этого метода состоит в его относительной простоте. Его основным недостатком является то, что он использует учетные показатели и игнорирует различия потоков денежных средств во времени. В настоящее время не существует общепринятого метода расчета ARR.

В этом методе Вы рассчитываете количество лет, требуемых для возмещения суммарной стоимости инвестиции за счет притоков денежных средств, и сравниваете ответ с заданным условием окупаемости.

Для Смайли Свитc окупаемость достигается где-то в течение года 3.

Необходима лишь часть потока денежных средств 3-го года, т.е. $12,000, поскольку $47,000 уже получено, требуется только 12/21 средств третьего года для того, чтобы дополнить притоки денежных средств:

Это значение лежит в пределах критерия окупаемости, установленного компанией, и будет означать принятие.

Преимущества:

• Он прост в вычислении.
• Он понятен.
• Он основывается на потоках денежных средств, а не на учетных прибылях.
• Он отдает предпочтение краткосрочным проектам, что помогает уменьшить элемент риска, потому что чем больше временные рамки проекта, тем больше риск. Следовательно, это хороший способ минимизации риска в предприятии.
• Иногда рассматривается как заменитель меры риска, чем короче период окупаемости, тем меньше риск. Концептуально это неправильно, хотя интуитивно напрашивается.

• Он не учитывает размеры и распределение во времени потоков денежных средств в рамках периода окупаемости. В примере, приведенном ниже, проект А имеет больший поток денежных средств в течение первых двух лет, но это игнорируется при оценке окупаемости.
• Он не учитывает потоки денежных средств после завершения периода окупаемости. Это главный недостаток, что также иллюстрируется следующим примером.

Два проекта А и В предполагают первоначальные капиталовложения в размере $1,500 и имеют следующие потоки денежных средств:

Если бы параметр окупаемости равнялся трем годам, то любой из проектов А или В мог бы быть принят. Но проект А в долгосрочном плане более привлекателен, потому что в 4 и 5 годах ожидается поступление дополнительных $1,700. Проект А обеспечивает более раннее получение поступающих потоков денежных средств в течение периода окупаемости, что также делает его более привлекательным. Но общий период окупаемости продолжительностью в 3 года предполагает равнозначность проектов А и В.

Исследования показывают, что такие показатели, как учетная норма прибыли и период окупаемости, широко используются компаниями для оценки предложенных инвестиций. Почему, по вашему мнению, это должно быть так?

Даже несмотря на то, что оба метода теоретически уступают использованию IRR, они популярны на практике, потому что управляющие часто не знают IRR, не имеют необходимых для этого времени и знаний или может быть просто предпочитают пользоваться простыми и понятными способами оценки. Управляющие применяют учетную норму прибыли и период окупаемости в дополнение к IRR, чтобы:

• исключить проекты, которые явно не подходят;
• сделать выбор между взаимоисключающими проектами, предлагающими одинаковую NPV.;
• исключить проекты, которые предлагают положительную NPV, но не обеспечивают достаточно быструю прибыль;
• оценить небольшие или краткосрочные проекты;
• в частности, используют окупаемость как заменитель меры риска и ликвидности, отдавая предпочтение более короткому периоду окупаемости при двух одинаковых NPV.

В предыдущих блоках Вы видели, как рассчитывается чистая текущая стоимость. В примере с компанией Смайли Свитс это вычисление будет выглядеть, как показано в таблице 38.1.

NPV имеет положительное значение, когда потоки денежных средств дисконтируются по цене капитала. Таким образом, проект соответствует критерию NPV.

Один из ваших клиентов собирается приобрести оборудование, которое обойдется ему в $96,000 и будет иметь расчетный срок службы шесть лет. В этой компании для начисления износа данного типа оборудования обычно применяется метод равномерного начисления, а остаточная стоимость лома не предполагается. Руководство компании также рассматривает возможность аренды данного оборудования в противовес варианту его покупки. При этом были предложены условия, в соответствии с которыми годовая арендная плата в размере $22,000 должна выплачиваться вперед при аренде на шесть лет, при номинальной арендной плате в дальнейшем. По арендному соглашению, ремонт, обслуживание и страхование оборудования входят в обязанности арендатора.

Допустим, что налог на прибыль корпорации равняется 50%, вычеты из налоговых обязательств, связанные с затратами основных средств, составляют 100%, а налоговые платежи и скидки осуществляются в конце того года, в котором они возникают. Допустим также, что ваши клиенты имеют достаточную прибыль для того, чтобы полностью воспользоваться вычетами из налоговых обязательств, связанными с использованием основных средств.

Они используют минимальную ставку дисконта, равную 12%.

(а) На основании приведенной выше информации, что бы Вы посоветовали вашим клиентам - купить оборудование или арендовать его?

(b) Если до наступления второго года этого проекта у них не будет достаточной прибыли, чтобы воспользоваться вычетами из налоговых обязательств, связанными с использованием основных средств, повлияет ли это на ваши рекомендации?

(а) Вы должны проанализировать решения на покупку и аренду следующим образом:

Анализ "покупки" показывает меньшее отрицательное значение NPV, поэтому Вы должны рекомендовать своим клиентам купить основные средства, а не арендовать их.

(b) Если они не могут сразу же воспользоваться налоговыми льготами, связанными с затратами основных средств, то отсрочка на один год уменьшит величину этих вычетов:

Это увеличивает отрицательное значение NPV решения на покупку с $53,141 до $57,734 и делает вариант аренды более привлекательным. На практике невозможность использования налоговых скидок является важным фактором при выборе фирмой варианта аренды.

Используя пример с компанией Смайли Свитс, мы рассчитали (в таблице 38.1) значение NPV, равное $400, при цене капитала 15%. Поскольку NPV в $400 мало сопоставимо с первоначальной инвестицией, то внутренний уровень доходности, способный дать NPV, равную $0, окажется близким к 15%, поэтому мы попробуем выполнить расчеты для 16% (таблица 38.2).

Это удовлетворяет требованию относительно того, что IRR должна быть не менее 15%, т.е. цены капитала компании.

Графическое решение показано на рисунке 38.1.

Рисунок 38.1 График текущей стоимости

На самом деле, это просто NPV, выраженная как относительный показатель. Он рассчитывается следующим образом:

Для расчета NPV в качестве ставки дисконта используется требуемая норма прибыли. При расчете индекса рентабельности важно вычесть любые затраты денежных средств из дохода на тот момент.

В примере с компанией Смайли Свитс индекс рентабельности будет равняться:

Этот индекс удобен для сравнения значений NPV, потому что он соотносит NPV с первоначальной инвестицией и, таким образом, показывает норму прибыли NPV, которую можно сравнить с другими положительными значениями NPV для того, чтобы выбрать самый прибыльный проект в условиях лимитированных средств.

Помните, что это только коэффициент, и он не дает представления об абсолютных величинах. Может оказаться, что проект с высоким индексом рентабельности предполагает небольшую инвестицию и, таким образом, будет менее привлекателен, чем проект с несколько меньшим индексом рентабельности, но с гораздо большей абсолютной прибылью.

В блоке 9 мы видели, что значительная часть финансового анализа, в частности, что касается прогнозов, привлекает анализ чувствительности, известный также как анализ "что, если". Он предполагает оценку влияния на проект возможных изменений в ожидаемом потоке денежных средств. Поэтому, возвращаясь к примеру Смайли Свитс, в Таблице 38.1 мы захотели бы увидеть влияние на NPV перерасхода в 0 году в размере 1% от первоначальной инвестиции:

59,000 х 1.01 = 59,590 дает:

Если для того чтобы превратить положительную NPV в отрицательную, достаточно небольшого изменения в потоке денежных средств, то такой проект должен быть отвергнут как слишком чувствительный.

Другим методом является метод "достоверного эквивалента". В этом методе мы стремимся устранить риск из потоков денежных средств будущих периодов путем уменьшения их до уровня "без риска". Поэтому мы должны были бы принять решение уменьшить следующий поток денежных средств:

Год 4 на 5% = 27,000 х 95% = 25,650 (предполагается, будет "без риска")

Третий метод состоит в измерении предела погрешности, чтобы установить, насколько крупное изменение в потоке денежных средств должно было бы произойти прежде, чем проект превратится просто в безубыточный и будет иметь NPV, равную 0. При использовании значений текущей стоимости первоначального чистого потока денежных средств это изменение должно было бы быть следующим:

Если чистый поток денежных средств разбивается на его составные элементы, приток денежных средств и отток денежных средств, то могут быть рассчитаны более информативные пределы погрешности.

Анализ чувствительности имеет некоторые недостатки, например:

• Некоторые решения, касающиеся изменений в нормах прибыли и риске, являются субъективными.
• Он обычно применяется к каждому отдельному элементу затрат или прибыли, тогда как они часто взаимозависимы.
• Он не рассматривает вероятности возникающих изменений (см. блок 36, где дано краткое обсуждения вероятности).

Г-н Томас рассматривает новое деловое предложение. Компаньон заключил контракт на выравнивание большого участка земли под строительство и предложил ему взять субподряд на вывоз снимаемой земли. Рассчитано, что осуществление этой схемы потребует выемки и транспортировки 2 миллионов кубометров грунта в течение четырех лет. Г-н Томас планирует использовать 10 грузовиков для выполнения своей части этого контракта. Хотя в последнее время он и не занимался такого рода работами, у него есть соответствующий предыдущий опыт, и он тщательно рассчитал маршруты, которые мог бы совершить каждый грузовик, вероятный простой, тип и уровень затрат, которые могут возникнуть. Контракт будет стоить $1.10 за кубический метр, и Томас предполагает, что каждый грузовик перевезет 50,000 кубометров в год, принося ежегодную прибыль $55,000. Против этого он определил следующие годовые затраты на каждый грузовик:

Он планирует купить 10 новых грузовиков за $40,000 каждый для выполнения этих работ и предполагает, что они прослужат в течение четырех лет осуществления контракта, но не будут иметь остаточной стоимости.

Г-н Томас не имеет специального финансового образования, но накопил рабочий опыт бухгалтерского учета за время разнообразной карьеры в ряде отраслей. На основе своих расчетов он уверен, что будет получать $14,500 в год от каждого используемого грузовика, представляющих более 26% от стоимости продаж. Он также рассчитал, что его средняя прибыль на используемый капитал будет равняться 72.5% и что по методу расчета срока окупаемости он окупит свои капиталовложения менее чем за три года.

Прежде чем пускаться на осуществление своей схемы, г-н Томас решил обратиться к вам за подтверждением своих цифр. Для начала Вы обсуждаете с ним концепцию цены капитала и устанавливаете, что 15% представляют минимально приемлемый уровень. Вы также устанавливаете, что его действующая ставка налога на корпорации составляет 50%, и что он сможет претендовать на вычеты из налоговых обязательств, связанные с затратами основных средств, в размере 100% цены грузовиков в год покупки. Налог на корпорации выплачивается в год, следующий за годом получения прибыли, облагаемой налогом. Вся сумма вычетов из налоговых обязательств будет засчитываться из прибылей первого года, поскольку г-н Томас предполагает получать достаточные прибыли от участия в других видах деятельности.

(а) Подготовьте документы, показывающие:

(i) Суммарную прибыль после вычета налогов за четыре года.

(ii) Процентное отношение прибылей после вычета налогов к выручке от продаж.

(iii) Учетную норму прибыли (средняя годовая прибыль после вычета налогов как процент от среднего используемого капитала).

(iv) Период окупаемости, учитывающий все потоки денежных средств.

(b) Рассчитайте чистую текущую стоимость для проекта, используя цену капитала 15%, за вычетом налога.

(с) Рассчитайте норму DCF (IRR) для проекта, используя ставки дисконта 12% и 15%.

(d) Представьте краткие комментарии относительно:

(i) Любых различий между вашими цифрами, полученными в (а), и цифрами самого Томаса.

(ii) Значимость данных, полученных в (b) и (c).

(a)

(ii)

(iii)

(iv)

(с)

(d) (i) Исходные цифры г-на Томаса были ненадежными, потому что он игнорировал воздействие начисления износа, вычетов из налоговых обязательств, связанных с затратами основных средств и налогообложения. Даже делая скидку на это, он все равно использовал ненадежные средства, поскольку ни один из его методов оценки не учитывает в достаточной мере фактор времени в стоимости денег. Даже метод окупаемости ненадежен, так как он не признает потоки денежных средств, возникающие после даты закрытия счетов.

(ii) Расчет NPV проекта обеспечивает реалистическую оценку жизнеспособности проекта после внесения поправки на обоснованную цену капитала. Убыток, показанный по этим цифрам, хотя и небольшой, говорит о том, что проект не настолько привлекателен, как первоначально думал г-н Томас. Это особенно верно, если принять в расчет элемент риска.

Норма прибыли DCF показывает, что средства, связанные в проекте на протяжении срока его существования, дали бы такую же прибыль, если были бы вложены под 12.5% годовых с реинвестированием годового потока денежных средств. Это значительно ниже, чем минимальный приемлемый уровень 15%.