Определение рыночной стоимости компаний в условиях развивающейся экономики

Предлагаемый нами метод оценки стоимости компаний помогает руководителям лучше оценить риски и их воздействие на потоки денежных средств, чем при использовании метода поправки на местный риск.

Большинство попыток встроить риск развивающегося рынка в учетную ставку делаются на основе недостаточных аналитических данных. Руководители не видят, каким образом риск влияет на стоимость компании.

Анализ конкретных рисков позволяет руководителям лучше планировать контрмеры. Если проблема - в региональной инфраструктуре и энергетике, производитель может принять решение о строительстве нескольких небольших заводов вместо одного крупного, даже если сначала это обойдется дороже.

Для правильного включения риска в потоки денежных средств надо сначала создать сценарии на базе макроэкономических факторов и затем сравнить их со сценариями по конкретным компаниям и отраслям. На развивающемся рынке макроэкономические показатели изменчивы, поэтому полезно предусмотреть несколько вариантов.

К важнейшим макроэкономическим переменным, которые необходимо предсказывать, относятся: темпы инфляции, рост показателей валового национального продукта, курсы иностранных валют, процентные ставки дохода. Эти элементы надо соотнести так, чтобы они отражали экономические реалии. ВНП и инфляция, например, могут влиять на курсы валют.

В сценарии с высокой инфляцией курсы валют должны отражать долгосрочную инфляцию с учетом паритета покупательной способности. Согласно теории паритета, курсы обмена валют корректируются таким образом, чтобы цены на товары в любых двух странах были приблизительно равны. Эта теория справедлива для длительных периодов, но в течение 5-10 обменный курс может лет отклоняться от паритета на 20-30%.

Сравнив сценарии, выясните, как изменения в макроэкономических переменных влияют на каждый компонент в потоке денежных средств. Среди таких компонентов: доходы, расходы, оборотные средства, капитальные затраты, долговые обязательства. В рамках модели их следует соотнести с макроэкономическими переменными, чтобы при изменении макроэкономического сценария автоматически корректировались бы и эти компоненты.

Затем следует подумать об отраслевых сценариях. Хотя методика их составления одинакова и для развивающейся, и для развитой экономики, в первом случае отрасли больше зависят от действий правительства, а также от зарубежных рынков. Так, производитель пластмасс, которому приходится импортировать продукты нефтехимического производства, зависит от состояния мировых рынков нефти и нефтехимии, даже если вся его продукция реализуется на местном рынке. Создавая модель, убедитесь, что в отраслевых сценариях учтены факторы макроэкономической среды.

Мы применили свой метод в 1998 г. для оценки "снаружи внутрь" стоимости бразильской розничной продовольственной сети Pao de Acucar. Прогнозы составлялись с помощью трех макроэкономических сценариев, опубликованных инвестиционным банком Merrill Lynch (рис. 1).

В первом, базовом, сценарии мы исходили из того, что Бразилия проведет финансово-бюджетную реформу, будет по-прежнему пользоваться международной поддержкой и, следовательно, скоро оправится от последствий азиатского кризиса. В этом сценарии доходы и прибыльность оказались на хорошем уровне.

Второй сценарий предполагал, что экономика Бразилии будет еще два года пребывать в состоянии спада и характеризоваться высокими процентными ставками и инфляцией, низким ростом ВНП.

В третий сценарий закладывалась резкая девальвация, что и случилось в действительности. В соответствии с третьим сценарием, инфляция должна была достичь 30%, а темпы экономического роста сократиться на 5%.

Подготовленные макроэкономические сценарии были встроены в потоки денежных средств компании и дисконтированы по ставке стоимости капитала для отрасли. Эту ставку пришлось скорректировать с учетом структуры капитала компании и разницы между уровнями инфляции в Бразилии и США. Затем мы оценили степень вероятности для каждого результата.

На рисунке 2 показаны итоги по трем сценариям. Вероятность базового сценария составила от 33 до 50%. Остальным была присвоена более низкая вероятность. Диапазон значений дисконтированных потоков денежных средств оказался довольно широким: от -23 до +35% от базового сценария.

Итоговое значение составило от 1,026 до 1,094 млрд. долларов - в пределах 10% рыночной стоимости компании на то время. Если применить альтернативный метод расчета стоимости с использованием предусмотренных в базовом сценарии потоков денежных средств, но с корректировкой на дополнительный риск (то есть добавить коэффициент местного риска в Бразилии к величине учетной ставки), то получится величина, равная 221 млн. долл. США, что гораздо ниже рыночной стоимости. (На момент оценки поправка на местный риск составляла около 8%.)

Таким образом, использование вероятностных сценариев дает более точное представление об истинной стоимости компании. Более того, указывая на конкретный риск, эти сценарии помогают управляющим принимать правильные решения.