Определение рыночной стоимости компаний в условиях развивающейся экономики

Процедуры оценки будущих денежных потоков компании с учетом отражающих риск коэффициентов везде одинаковы. Однако в странах с развивающейся экономикой коэффициенты риска гораздо выше.

Слияние мировых экономических систем и рост подвижности капитала делают все более важной оценку стоимости компаний в странах с развивающейся экономикой. Без этой оценки невозможно проводить приватизацию, создавать совместные предприятия, осуществлять слияния и поглощения, реструктуризацию и даже просто управлять предприятием и повышать его прибыльность. Правда, оценить стоимость компании в условиях развивающейся экономики очень сложно, так как риск и препятствия для покупателей и продавцов больше, чем в развитых странах.

В последние годы особенно тяжелая ситуация сложилась на рынках развивающихся стран Восточной Азии. Азиатский финансовый кризис августа 1997 года ослабил множество компаний и банков и привел к волне слияний и поглощений, что дало практическим аналитикам шанс проверить свои знания и умения. В Индонезии, Малайзии, на Филиппинах, в Южной Корее и Таиланде сумма международных слияний и поглощений достигла в 1998-99 годах среднегодового значения в 12 млрд. долларов США по сравнению с 1 млрд. в период с 1994 по 1996 г. (Asian Development Outlook 2000, Asian Development Bank and Oxford University Press, с. 32.).

У банкиров, занимающихся инвестициями, отраслевых практиков и ученых нет единого мнения о том, как проводить оценку компаний на рынках развивающихся стран. Методы не просто различны: часто оценка делается "на глаз", интуитивно и на основе недостаточных эмпирических данных. Мы предпочитаем использовать метод дисконтированных денежных потоков в сочетании с вероятностными сценариями, которые позволяют моделировать риски предприятия.

Использование вероятностных сценариев говорит о признании факта, что прогнозы финансовых показателей - это в лучшем случае научное предположение и что делающий прогноз аналитик может лишь сузить диапазон уровней вероятных показателей. Разработка сценариев включает создание целого комплекса предположений о развитии ситуации в будущем и ее влиянии на прибыльность и финансовые показатели отрасли. Для каждого сценария определяется степень вероятности его осуществления. В таких оценках управляющие исходят из своих знаний и интуиции.

Основные принципы оценки дисконтированных потоков денежных средств (то есть будущих денежных потоков компании с поправкой на коэффициент, отражающий потенциальный риск) везде одинаковы. Поэтому сосредоточимся на том, как встроить в оценку стоимости компаний дополнительный уровень рисков, характерных для многих развивающихся рынков. Среди таких рисков: высокий уровень инфляции, макроэкономическая нестабильность, ограничение рынков капитала, политические перемены, войны и гражданские волнения, изменения в законодательстве, неопределенные или навязанные права инвесторов и подрядчиков, неразвитые механизмы финансового учета, коррупция.

Как показал недавний случай в Азии, разные методы оценки таких рисков дают разные результаты. В ходе переговоров между южнокорейским производителем потребительских товаров и европейским партнером выяснилось, что стороны вышли на совершенно несхожие показатели стоимости южнокорейской фирмы. Оказалось, они по-разному понимали последствия грядущих перемен в налоговом законодательстве и ослабления государственного регулирования в отрасли.

Макроэкономическая нестабильность - еще одно минное поле в Азии. Финансовый коллапс и последовавший за ним спад породили большое количество невозвратных банковских кредитов. Участвуя в тендере на право управлять двумя таиландскими банками, национализированными правительством в ходе финансового кризиса, некая компания выяснила, что доля невозвратных кредитов у каждого из этих банков составляет до 60% от стоимости их кредитных портфелей. Оценка уровня возвратности этих долгов была крайне важна для оценки стоимости банков и определения окончательной структуры сделки.

Даже лучший анализ и моделирование не позволяют предсказывать все возможные риски, особенно политические. В Малайзии, например, несколько финансовых учреждений вели переговоры о создании альянса. В основу определения стоимости банков легла оценка невозвратных кредитов, но вскоре после нее (в сентябре 1998 года) правительство Малайзии внезапно ввело регулирование рынков капитала. Это поставило под сомнение верность полученных ранее значений, и аналитикам пришлось проводить переоценку с учетом новых обстоятельств.

При оценке стоимости компаний на основе дисконтированных потоков денежных средств есть два варианта учета дополнительных рисков, существующих на развивающихся рынках. Эти риски можно включать либо в оценку реального потока денежных средств (числитель в формуле расчета дисконтированных потоков денежных средств), либо в дополнительную поправку на риск к коэффициенту дисконтирования (знаменатель), который используется для расчета приведенной стоимости будущих денежных потоков. Мы считаем, что учет этих рисков при расчете денежных потоков по вероятностным сценариям обеспечивает и более солидную аналитическую основу, и более ясное понимание того, как будет (или не будет) создаваться стоимость. Есть три практических довода, доказывающих правильность этой точки зрения.

Во-первых, инвесторы могут диверсифицировать бoльшую часть рисков, присущих развивающимся рынкам (например, риски экспроприации, девальвации и войны), хотя и не в полной мере, как показал недавний экономический кризис в Юго-Восточной Азии. Экономическая теория гласит, что ставка стоимости капитала (учетная ставка) отражает только недиверсифицируемый (систематический) риск. Поэтому в денежных потоках лучше отражать риск диверсифицируемый (несистематический). Недавнее исследование показало, что руководители, как правило, корректируют этот риск поправкой на риск к учетной ставке (Tom Keck, Eric Levengood и Al Longfield, "Using discounted cash flow analysis in an international setting: a survey of issues in modeling the cost of capital", Journal of Applied Corporate Finance, Volume 11, Number 3, fall 1998). К сожалению, использование этого метода может привести к неверной оценке стоимости компании.

Во-вторых, многие риски в стране уникальны: они не одинаковы для всех отраслей и даже для всех компаний в отрасли. Общий метод встраивания дополнительного риска в учетную ставку предполагает поправку на местный риск, равную разнице между ставкой дохода по государственным облигациям данного государства в долларах США и по государственным облигациям правительства США с той же датой погашения. Однако при таком методе не берется в расчет различие рисков в разных отраслях. Вероятность национализации банков, например, выше, чем розничной торговли. Некоторым компаниям (экспортерам сырья) девальвация на руку, а другим (импортерам сырья) - во вред. Таким образом, применение одной и той же поправки на дополнительный риск ко всем компаниям страны приведет к преувеличению риска для одних и недооценке его для других.

В-третьих, при использовании местного кредитного риска вместо корпоративного игнорируется тот факт, что часто менее рискованными оказываются инвестиции в компанию, чем в государственные облигации. Облигации аргентинской нефтяной фирмы YPF, например, менее доходны, чем государственные облигации Аргентины. Из этого следует, что финансовый рейтинг компании может быть выше, чем у правительства.

Логично предположить, что рынки капитала в значительной степени должны ориентироваться на местный риск при автоматической оценке стоимости компаний стран с развивающейся экономикой. Однако на практике этого не происходит, а если и происходит, то не систематически.

Мы провели оценку стоимости нескольких бразильских компаний на основе прогнозируемых потоков денежных средств. При этом были использованы опубликованные отчеты инвестиционных банков, дававшие хотя бы трехлетний прогноз и составленные за месяц до нашей оценки рынка (10 апреля 1999 г.). Мы предположили, что после прогнозируемого периода на потоки денежных средств будут воздействовать те же коэффициенты, а для оценки периодической величины стоимости после 10-го года использовали формулу непрерывного учета (отношение прибыли от основной деятельности к величине ставки стоимости капитала).

Мы дисконтировали потоки денежных средств обычным способом, используя глобальную ставку стоимости капитала для конкретной отрасли (с поправкой на структуру капитала). Ставка включала инфляционную разницу для Бразилии и Соединенных Штатов, но без надбавки за местный риск. Полученные оценки стоимости оказались весьма близки рыночным (рис. 1).

Рис. 1. Рискованные предприятия: рвынки капитала, похоже, не принимают в расчет надбавку за риск в Бразилии.

Проанализированные компании:

1. Centrais Eletricas Brasileiras (Eletrobras)
2. Companhia Siderurgica Nacional (CSN)
3. Votorantim Celulose e Papel (VCP)
4. Companhia Vale do Rio Doce (CVRD)
5. Banco do Brasil
6. Petroleo Brasileiro (Petrobras)
7. Banco Bradesco
8. Aracruz Celulose
9. Banco Itau
10. Companhiz Brasileira de Distribuicao Grupo Pao de Acucar (CBD)
11. Companhia Cervejaria Brahma¹

1

В июле 1999 г. слилась с компанией "Companhia Antarctica Paulista" , в результате чего образовалась компания "AmBev".

Эти данные не являются прямым доказательством того, что при биржевой оценке стоимости компаний на развивающихся рынках не принимается в расчет надбавка за местный риск, но они ясно показывают, что в рыночных ценах на акции прогнозируемая всеми поправка на местный риск не учитывается. Если бы эти поправки входили в стоимость ставки стоимости капитала, то полученные величины были бы на 50-90% ниже рыночных.

Окончание в следующем выпуске.