Использование оценки стоимости бизнеса в принятии управленческих решений

В.С. Салун
коммерческий банк "Компания по проектному финансированию"

Начало в выпусках: #142

Конференция "Роль аналитика в управлении предприятием", Москва, 29 июня 2001 года.

Оценка стоимости: доходный подход

Мы предположили, что для руководства Дистрибьютора (которое отличалось "технократическим", в лучшем смысле этого слова, подходом к управлению) наиболее убедительным аргументом в пользу слияния с нашим заемщиком может стать оценка стоимости компании до и после слияния.

Оценка стоимости "как она есть" осуществлялась в рамках доходного подхода (в основе расчетов - прогноз будущих денежных потоков компании), а также методом рыночных аналогов.

В первом случае использовалась модель денежного потока для собственного капитала (так как именно этот вид максимально отражает интересы и цели собственников компании).

Создаваемые компанией денежные потоки рассчитывались на основании операционной модели деятельности, использующей следующие допущения:

• в качестве "базовых" рассматриваются результаты деятельности компании за три последних года;
• длительность прогнозного периода определяется как четыре года;
• темпы роста объема продаж (по отношению к предыдущему году) приравниваются к 25%, 20%, 15% и 10% для четырех последовательных прогнозных лет. Такие темпы роста соответствовали на описываемый период прогнозам российских и зарубежных экспертов для фармацевтического рынка;
• величина денежного потока в постпрогнозный период рассчитывается на основе модели Гордона, причем темпы роста объема продаж определяются как 5% в год;
• темпы снижения себестоимости реализованной продукции (услуг) по прогнозным годам составляют 1,5%, 1,0%, 0,5% и 0,3% от уровня себестоимости в базовом году (88,7% от величины объема продаж);
• предполагается рост капитальных инвестиций (приобретение и ввод в действие внеоборотных активов) от базового уровня, пропорционально росту объема продаж с коэффициентом 0,7;
• амортизационные отчисления определяются с помощью реального средневзвешенного значения коэффициента амортизации для компании за последний отчетный год;
• в прогнозные годы не планируется дополнительное финансирование компании за счет увеличения собственного капитала или долгового финансирования;
• учитываются действующие на момент проведения расчетов налоговые ставки.

Величину коэффициента дисконтирования находили с помощью кумулятивной модели. В качестве базовой безрисковой ставки использовалась текущая доходность российских еврооблигаций со сравнимым горизонтом инвестирования, которая увеличивалась на сумму надбавок за риск отрасли, риск конкретной компании и страновой риск. Общая величина коэффициента дисконтирования составила при этом 30%. Расчет денежных потоков проводился в долларах США.

В рамках вышеизложенной операционной модели величина текущей стоимости компании-Дистрибьютора составила 31,7 млн. долларов США.

Метод рыночных аналогов

Мы провели однопараметрический анализ чувствительности полученной величины к изменению значения коэффициента дисконтирования и темпов роста продаж. Анализ показал, что колебания указанных параметров в пределах 5 - 10% влекут за собой изменение стоимости компании на 12 - 27% (см. таблицы 1 и 2).

Таблица 1. Зависимость стоимости компании от величины коэффициента дисконтирования (темпы роста продаж - в соответствии с операционной моделью)

Таблица 2. Зависимость стоимости компании от темпов роста объема продаж (коэффициент дисконтирования - 0,3)

На основании полученных данных была рассчитана величина мультипликатора "стоимость компании / объем продаж" для Дистрибьютора. Она колебалась в диапазоне 0,3 - 0,4.

Указанное значение хорошо согласуется с аналогичным параметром для ведущих европейских компаний - оптовых продавцов фармацевтической продукции (см. таблицу 3).

Информация о котировках акций и результатах финансовой деятельности компаний, контролирующих от 15 до 40% рынков фармацевтической продукции Германии, Великобритании и Нидерландов, была получена из специализированных источников финансовой информации (Bloomberg и Reuters Business Briefing).

Таблица 3. Значения мультипликатора "стоимость компании / объем продаж" ведущих европейских компаний - оптовых продавцов фармацевтических товаров

Как видно из приведенных данных, среднее значение мультипликатора "стоимость компании / объем продаж" для западноевропейских компаний-аналогов составляло 0,27, медианное - 0,25. Более высокая цифра для российской компании (0,36 при расчете стоимости по базовому сценарию) вполне объяснима бурным ростом российского фармацевтического рынка в рассматриваемый период.

Даже при использовании значения мультипликатора стоимость Дистрибьютора, определяемая методом рыночных аналогов, составляла 22-23 млн. долларов США.

Согласование полученных значений, найденных с помощью двух независимых методов, позволило сделать вывод, что наиболее вероятная стоимость компании-Дистрибьютора находилась на тот момент в интервале 25-30 млн. долларов США.

Продолжение в следующем выпуске.

Продолжение в выпусках: #144