Принятие решения о структуре капитала

Эта теория была разработана Франко Модильяни и Мертоном Миллером в статье, опубликованной в 1958 году в журнале "Америкэн экономик ревью". Они подвергли сомнению принятую истину о том, что финансовая зависимость увеличивает общую стоимость фирм и приводит к увеличению прибыли на собственный капитал, как это мы видели в нашем примере с компанией Смайли свитс. Они заявили, что финансирование за счет заемных средств не влияет на стоимость фирмы. Их теория основывалась на предположении, что с увеличением финансовой зависимости владельцы акций немедленно скорректируют свою оценку фирмы, чтобы отразить возросший риск и потребовать в то же время более высокую прибыль. Это увеличит цену собственного капитала для фирмы и точно компенсирует прибыль от увеличения заемных средств. Если оценка временно изменилась, то общая рыночная стоимость будет сохраняться за счет немедленных арбитражных операций на рынке, когда акционеры будут продавать свои акции и долговые обязательства и, используя личные займы, будут стремиться получить прибыль за счет различия цен в других компаниях. Следовательно, говорят они, решение о структуре капитала не имеет смысла - степень финансовой зависимости фирмы не имеет никакого значения. Эта теория будет справедлива только при двух условиях:

1 "Торговля" акциями и облигациями ведется в условиях "совершенного рынка". Несмотря на возрастание сложности рынков капитала за последние годы, совершенных рынков пока еще не существует. Это особенно справедливо для частных компаний и тех компаний, чьи акции продаются на вторичных рынках.

2 Отсутствие различий в налогообложении заемного и акционерного капиталов. Это допущение неприменимо для рыночной экономики. На практике применение налогов на корпорации дает значительные выгоды при финансировании за счет заемных средств, потому что налоги выплачиваются после вычета процентов. Вы можете увидеть, как это происходит, еще раз рассмотрев случаи 1 и 3 примера с компанией Смайли Свитс (Табл. 21.1). Из него Вы увидите, что общая сумма, получаемая для владельцев капитала, на $35,000 больше при наличии финансовой зависимости.

Принимая критику, Модильяни и Миллер позже усовершенствовали свою теорию, чтобы учесть налоговую скидку по процентным платежам. Они сделали вывод, что вследствие налоговой скидки на процентные платежи по займам с ростом финансовой зависимости WACC компании будет продолжать падать до тех пор, пока не минимизируется на уровне, когда компания полностью финансируется за счет заемных средств. Однако по-прежнему остаются три основания для критики этой теории:

• Модильяни и Миллер не учитывают расходы на ведение арбитражных операций
• они допустили, что получение ссуд в интересах проведения арбитражных операций не увеличивает финансовый риск для акционера
• они допустили, что цена ссуды будет одинаковой как для индивидуального заемщика, так и для корпорации.

Несмотря на то, что теория Модильяни-Миллера является внутренне последовательной и логичной в рамках налагаемых на нее ограничений, на практике оказывается, что на всех рынках фирмы управляют своими структурами капитала при помощи метода, который предполагает наличие оптимального уровня финансовой зависимости для каждой компании. Различные степени финансовой зависимости в различных компаниях предполагают, что оптимальная структура капитала находится под сильным воздействием уровня делового риска, присущего данному сектору экономики.